口子窖公布2023 年半年度报告。1H23 公司实现营收29.1 亿元，同比增26.8%，归母净利8.5 亿元，同比增14.6%，基本每股收益1.41 元/股。2Q23 公司营收及归母净利分别为13.2 亿元、3.1 亿元，同比分别增34.0%、22.8%。2 季度末公司合同负债7.3 亿元，环比1Q23 增2.8 亿元。产品换新，大本营高增，上半年营收增速较快，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　上半年产品换新经销商积极进货，大本营市场快速增长。（1）分产品来看，1H23 公司高档白酒营收27.7 亿元，同比增28.1%，收入占比97.0%，同比提升2.9pct。其中2Q23 高档白酒营收12.6 亿元，同比增36.4%，收入占比97.3%，同比提升3.5pct。2 季度公司营收实现高增，我们判断由于公司产品换新，老品年份系列产品经销商积极进货。此外，新品兼香系列（兼10、兼20、兼30）2 月底上市，我们判断2 季度新品完成首轮铺货，带来部分增量。（2）分区域来看，1H23 省内、省外营收分别为23.9 亿元、4.6 亿元，同比分别增31.4%、7.2%，其中省内收入占比83.8%，同比提升3.0pct，公司享受到了安徽经济快速增长的红利。单2 季度来看，省内、省外营收分别为10.7 亿元、2.3 亿元，收入增速分别为31.1%、56.1%，省外收入占比同比提升2.4pct。2 季度省外提速明显，一方面上年同期基数较低，另一方面省外加速招商。（3）从经销商数量来看，上半年经销商合计904 家，同比增45 家，其中省外经销商416 家，环比2022 年末增加35 家。（4）2 季度末公司合同负债7.3 亿元，环比1Q23 增加2.8亿元，上年同期增量为0.2 亿元。

    　　2Q23 归母净利率同比降2.2pct，延续了1Q23 的下滑趋势。2Q23 公司毛利率同比降1.5pct 至70.5%，我们判断与公司渠道改革，叠加新品推广，货折增加有关。费用率方面，期间费用率同比变化不大。受毛利率下滑的影响，2Q23 归母净利率23.6%，同比降2.2pct。

    　　估值

    　　公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。

    　　公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。根据中报，我们调整盈利预测，预计23-25 年EPS 分别为2.99、3.52、4.05 元/股，同比分别增15.6%、17.8%、15.0%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。