事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收29.1 亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润8.5 亿元，同比增长14.6%。23Q2 分别实现营收、归母净利13.2、3.1 元，同比增长34.0%、22.8%。

    　　兼系列导入持续推进，新老品协同实现高增。分产品看，23Q2 公司高/中/低档产品分别实现收入12.61/0.12/0.23 亿元，同比变化36.4%/-40.8%/45.8%，其中高档产品表现良好，我们预计：①年份系列老品升级迭代持续推进。受此影响，经销商端午期间备货意愿积极，回款相应提升；②“兼系列”新品省内铺货基本完成，皖南等市场动销逐步起量提供部分增量。截止23Q2，公司合同负债为7.27 亿元，同比增长83.5%，23Q2 公司实现销售收现14.58 亿元，同比增长48.93%。分区域看，23Q2 省内/省外分别实现营收10.66/2.30 亿元，同比增长31.1%/56.1%。我们预计省内主要受益于兼系列导入推进带动的新老品回款提升，省外市场受益于低基数背景下公司持续积极扩大招商铺货。截至23Q2 公司省内/省外经销商数量分别为488/416 家，单季度环比变动-16/24 家，省外经销商数量延续增长趋势。

    　　毛利率短期承压，费用率表现相对稳定。23H1 公司实现毛利率73.9%，同比减少1.6pct，其中23Q2 毛利率减少1.5pct 至70.5%，我们认为主要系新品导入期叠加渠道调整，公司货折力度或有增加。23H1/23Q2 公司净利率分别为29.1%/23.6%，同比下滑3.1pct/2.2pct。其中23Q2 除毛销差下滑1.59pct 外，营业税金率、销售费用率、管理费用率分别变动1.06pct、0.04pct、-0.55pct。

    　　税金变化主要系缴税节点前置所致，预计下半年或有所收窄。

    　　产品升级进行时，静待改革生变。23H1“兼系列”新品基本完成经销商铺货，后续有待通过加强营销管控及价盘维护，提升经销商推力及动销培育效果。考虑公司将聚焦并加大“兼系列”费用投放，加强陈列、扫码红包等方面投入，基于自身品质认知基础及安徽白酒消费势能，“兼系列”换代成果值得期待。此外，公司持续推动渠道扁平化改革，在合肥样板市场成立平台公司以重构渠道模式，有望加强团购及流通渠道下沉建设，截至23 年6 月合肥营销团队人数已超50 人，未来计划通过构建百人团队和传统大商互为补足，渠道变革有望带来扩张增量。

    　　投资建议：公司作为老牌徽酒，全方位改革彰显公司进取决心，伴随兼系列换代及渠道改革成效的逐步释放，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司2023-2025 年实现营业收入60.2/68.7/77.0 亿元，归母净利润18.6/21.4/24.4 亿元，对应PE 为18.8/16.4/14.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。