投资要点

    　　口子窖发布业绩公告，23H1 公司实现营业总收入29.12 亿元，同比上涨26.79%；实现归母净利润8.48 亿元，同比上涨14.64%。23Q2 公司实现营业总收入13.21 亿元，同比增长34.03%； 23Q2 实现归母净利润3.12 亿元，同比增长22.78%。

    　　Q2 营收超预期，老品动销表现优异

    　　①23H1/23Q2 公司白酒实现营业收入28.55 亿元（同比+26.73%）/12.96 亿元（同比+34.95%）。分产品来看，23Q2 高档/中档/低档酒收入12.61/0.12/0.23 亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%。

    　　②老品动销表现较优，主因：

    　　1）β1：安徽省内宴席市场扩容。安徽宴席市场恢复表现优异，行业扩容及结构升级趋势延续。

    　　2）β2：100-300 元价格带扩容。今年100-300 元价格带扩容速度较快，在次高端相对承压的背景下，充分受益大众消费升级。公司主销老品位于100-300 元价位带，我们预计口10 增速领先，口5/6 延续高增，充分享受大众价格带扩容红利 ，下半年仍有望延续优异表现。

    　　③新品铺货贡献边际增量，公司于2 月21 日推出兼10/20/30 新品及新版5 年6年单品，当前已完成在安徽的全面铺市，目前处于团购商招纳的培育提升阶段。

    　　我们预计公司三季度起加大新品推广并给予费用支持，渠道利润率提升有望带动经销商打款积极性。

    　　省内市场高势增长，渠道赋能协同发展

    　　①分区域：1）省内市场：23Q2 实现营收10.66 亿元（+31%）。上半年公司积极推进渠道扁平化建设，成立合肥营销中心，目前人员招聘有序进行，未来计划实现全网点覆盖，当前省内其他市场表现相对较优。2）省外市场：23Q2 实现营收2.30 亿元（+56%）。省外公司以团购为主渠道，其他渠道辅助发展。

    　　②分渠道：23Q2 直销/批发代理渠道收入同比+106.4%/ +33.9%至0.28/12.68 亿元；省内/省外经销商数量较年初增加37 家/51 家至488 家/416 家。

    　　费用增投致使毛利下降，合同负债表现优异

    　　23Q2 合同负债表现优异，环比/同比+2.81/+3.31 亿元至7.27 亿元。23Q2 公司毛利率/净利率同比-1.54/-2.16pct 至70.52%/ 23.63%，毛利率下降我们预计主要系Q2 加大赠酒/货折等市场费用投放，部分费用计入成本。23Q2 销售/管理费用率同比+0.04/ -0.11pct 至14.90%/ 6.89%，税金及附加率同比+1.47pct 至18.06%。

    　　盈利预测及估值

    　　公司二季度营收表现亮眼，且合同负债表现优异，主要受益于徽酒及大众价格带扩容，老品动销亮眼，新品铺市有序进行。全年来看，公司23 年股权激励目标收入或利润增速15%，我们看好业绩提速带动估值回升，预计 2023~2025 年公司收入增速为 20.2%、16.2%、14.3%；归母净利润增速分别为 19.2%、16.8%、17.0%；EPS 分别为3.1、3.6、4.2 元；PE 分别为19.1、16.4、14.0 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；安徽省白酒消费扩容；兼系列产品省内铺市有序推进。

    　　风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。