事件：

    　　公司发布2023 年三季度报告，2023 前三季度实现营业收入44.46 亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比增长12.22%；扣非归母净利润13.32 亿元，同比增长12.75%。其中23Q3 单季度实现营业收入15.33 亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润5.01 亿元，同比增长8.36%；扣非归母净利润4.98 亿元，同比增长7.90%；增速未达预期。

    　　高档产品为主力，三季度整体承压

    　　分产品看，23Q1-3 公司高/中/低档营收分别为42.43/0.67/0.63 亿元，同比+19.34%/-17.52%/-5.83%，其中高档产品表现相对较好，但环比半年度数据，高/中/低档增速分别下滑8.72/3.58/9.4pct。前三季度经营活动现金流净额4.17 亿元，同比增长718.49%，主要系本期销售商品收到的现金增加所致；合同负债3.83 亿元，环比23H1 减少3.44 亿元，三季度有所承压。

    　　省内市场为增长重点，省外扩张仍在继续

    　　分区域看，安徽省内/省外营收为36.15/7.58 亿元，同增21.24%/5.03%，其中省内营收占比为82.67%。截至报告期末，省内/省外经销商数量分别为486/434 家，前三季度净增加8/53 家，省外拓商明显。分渠道看，直销（含团购）/批发代理收入分别为0.91/42.82 亿元，同比增长57.27%/17.46%。

    　　利润率短期下降，毛利率和费用率同时上行

    　　23 年前三季度，公司毛利率75.22%（yoy+0.79pct）；净利率30.33%（yoy-1.61pct) ； 销售费用率14.27% （ yoy+0.45pct ）； 管理费用率5.92%（yoy+0.96pct）；研发费用率0.36%（yoy-0.14pct）；财务费用率-0.24%（yoy+0.85pct），主要系利息收入减少。虽然毛利率有所提升，但费用率整体上行更甚，因此净利率有所下滑。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为60.10/68.86/77.60 亿元，同比增速分别为17.03%/14.58%/12.69% ， 归母净利润分别为17.63/20.48/23.35 亿元（原值为18.50/22.01/25.42 亿元），同比增速分别为13.75%/16.13%/14.02%，EPS 分别为2.94/3.41/3.89 元/股，3 年CAGR为14.63%。鉴于公司在基地市场有较好的消费者基础，且当前正处改革进程中，参考可比公司估值，我们给予公司2024 年17 倍PE，目标价58.35元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观环境不佳；行业竞争加剧；改革进程不及预期