公司公布2023 年三季报，前三季度实现营业总收入44.5 亿元，同增18.2%，归母净利润13.5 亿元，同增12.2%，其中单Q3 实现营业总收入15.3 亿元，同增4.7%；归母净利润5.0 亿元，同增8.4%，低于此前预期；销售回款14.0 亿元，同增20.3%；经营性现金流净额3.9 亿元，同增11.1%。

    　　评论：

    　　Q3 增速放缓低于预期，老品动销相对稳健。单Q3 收入/利润同增4.7%/8.4%，Q3 增速环比放缓，低于预期，考虑系上半年老品停货预期下，渠道囤货较多，新品亦已完成首轮铺货，Q3 以消化库存为主所致。分产品看，Q3 老品动销保持稳健，口子5 年/6 年基于多年品牌积淀，维持较好周转，口子10 年/20 年亦有小幅增长，新品兼系列整体仍处导入期，动销相对承压。分区域看，单Q3省内/外分别实现收入12.2/3.0 亿元，同增5.3%/1.9%，省内皖南增速相对较好，部分区域老品基本完成过渡，皖北新品导入较缓，合肥局部动销承压，渠道改革动作密集，目前仍在调整。省外分区域分产品运作，上半年快速扩张下，三季度环比降速，四季度环安徽区域摸底清晰后，或可加速招商，支撑省外增长。

    　　老品货折减少叠加新品导入，毛利率持续提升。单Q3 毛利率同增5.0pcts 至77.8%，主要系老品回款政策取消，叠加兼系列新品导入，产品结构优化所致。

    　　销售费用率同比提升3.3pcts，主要系终端渠道改革费投增加，叠加新品兼系列促销力度加大所致；营业税金率同比下降2.3pcts，前三季度整体维持15.2%，与往年保持一致；管理费用率同比提升1.8pcts，判断系公司改革投入费用增加所致，综上归母净利率同比提升1.1pcts 至32.7%。现金流表现相对较优，单Q3 实现回款/经营性现金流净额同增20.3%/11.1%，主要系老品费用削减预期下，渠道提前回款所致。合同负债环比Q2 末下降3.4 亿元，贡献收入增长。

    　　老品延续发货策略，兼系列新品逐步替代。公司三季度维持老品回款策略，并缩减其费用投放，转向兼系列新品培育。我们认为当前产品政策调整更加务实。

    　　一是老品年份系列相对成熟，口碑基础及认可度较为坚实。二是新品兼系列前期定价较高，市场仍待培育，当前消费者复购率相对较低，渠道认可度仍需提升。三是当前需求承压及省内竞争加剧背景下新品培育难度更大，老品承压环境下韧性更足，短期停产老品或将伤害品牌基础。当前老品削减费用带动价盘阶段性提升，新品终端扫码费用投放加大背景下，消费者底价有所回落，二者价差进一步收敛，但当前新品占比仍低，短期不宜过高期待。

    　　投资建议：三季度环比降速，关注兼系列新品替换进度，维持“推荐”评级。

    　　三季度老品动销相对较优，费用削减下价盘环比抬升，省内针对重点经销商开展兼系列导入培训，品牌认知或将强化，叠加高费投政策实施，后续替换有望加速。当前渠道网格化管理加速实施，各地市业务队伍逐渐壮大，终端管控力有望进一步提升。我们略下调23/24/25 年EPS 预测至2.88/3.32/3.85 元（原值为2.99/3.45/4.00 元），维持目标价67 元和“推荐”评级。

    　　风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。