本报告导读：

    　　23Q3 业绩略低于预期，主要系周期底部公司仍坚持改革，新老品仍处于更替阶段；期间经营指标良性，展望后续，白酒周期上行有望助力口子改革加速。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下修目标价至62.0元（前值77.26元）。下修23-25 年盈利预测，预计期内EPS 分别为3.0 元（-0.18 元）、3.65 元（-0.24 元）、4.36 元（-0.29 元）。考虑到目前产业周期所处位置并参考同业，给予公司24 年17 倍动态PE，下修目标价至62.0 元。

    　　23Q3 业绩略低于预期，改革延续。23Q3 公司收入增速环比回落，略低于前期预期，我们认为主要系外部需求环境仍处于结构性复苏，公司新品改革的定价对其旺季放量有一定影响，同时23Q2 经销商对老产品有较多备货，旺季处于去库存中。23 年前三季度公司省内、省外经销商分别净增加8 家、53 家，表明渠道改革仍在推进。

    　　盈利能力稳定，预收款、现金流良性。23Q3 公司期内毛利率同比提振显著，推测主要系兼系列放量对产品结构有拉动，伴随改革公司期内费用投放加大，23Q3 期间费用率提振亦较明显，叠加税金及附加项等影响，23Q3 净利率维持相对稳定；公司23Q3 末合同负债处于良性区间，期内销售收现实现双位数同比增长，指标良性。

    　　与时间赛跑，周期上行有望为口子提供动能。当下产业处于周期底部，白酒需求仍呈现结构性复苏，公司定价策略及渠道改革符合长期趋势，短期或阶段性限制其业绩弹性释放；展望后续，我们认为经济修复将驱动白酒周期迈入上行，去库完毕后行业或仍有增量空间，口子窖业绩有望实现加速修复。

    　　风险因素：食品安全、管理层更替等。