投资要点

    　　事件： 口子窖发布2023 年三季报，23Q1-Q3 实现营收44.46 亿元，同比+18.18%，归母净利润13.48 亿元，同比+12.22%；其中23Q3 实现营收15.33 亿元，同比+4.67%，归母净利润5.01 亿元，同比+8.36%。

    　　主动控货去库存，省内外改革协同推进。分品牌来看，23Q1/23Q2/23Q3 高档分别实现营收15.09、12.61、14.73 亿元，分别同比+21.81%、+36.45%、+5.80%，预计三季度业绩增长主要由老品贡献，新品兼系列在二季度回款较多、三季度主动促动销为主。分区域来看，23Q1/23Q2/23Q3 省内、省外营收分别同比+31.55%/+31.12%/+5.33%、-18.27%/+56.08%/+1.87%，省内皖南等优势区域表现较好，省外增速略低，主要系调整经销商推广新品兼系列。从经销商数量来看，23Q3 末省内经销商净增8 家至486 家，省外净增53 家至434 家，省内在持续完善安徽运营中心工作机制基础上，加快推动传统渠道转型，不断提升渠道终端覆盖率；省外聚焦重点市场，不断加大招商力度，市场面有序扩大。

    　　毛销差仍有改善，收现等现金流质量优异。23Q3 净利率同比+1.11pct 至32.66%，主要系毛销差仍有改善所致。其中毛利率同比+5.01pct 至77.81%，预计与结构提升、部分货折转为直接市场投入相关；税金及附加率同比-2.34pct 至13.46%，主要系季度间经营节奏差异所致；销售费用率同比+3.28pct 至15.41%，管理费用率同比+1.76pct 至5.81%。此外，23Q3 销售回款14.01 亿元，同比+20.27%，经营活动净现金流3.87 亿元，同比+11.14%，23Q3 末合同负债为3.83 亿元，环减3.44 亿元/同减0.02亿元。

    　　期待营销改革持续深化，强化中长期持续增长动能。场景恢复下安徽白酒市场α优势明显，徽酒次高端扩容仍将稳健延续。在行业强β下，公司年份酒升级确保春节恢复性增长、合肥营销中心启用引导改革加速落地，同时股权激励护航，期待公司坚定信心补短板，持续深化改革势能，以强化打造中长期持续增长动能。

    　　盈利预测：三季度主动控货去库存，省内外改革协同推进，整体节奏仍属稳健。2023 全年为变革之年，期待公司打造一支能征善战的狼性团队，持续深化改革势能。根据最新公告调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为59.62/68.87/79.24 亿元， 归母净利润分别为17.40/20.33/23.70 亿元，以最新2023/10/26 收盘价计算，对应PE 分别为16.4/14.1/12.1 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。