事件：公司发布2023 年三季度报告，2023 年前三季度公司实现营业收入44.46 亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比增长12.22%；扣非归母净利润13.32 亿元，同比增长12.75%；单三季度公司实现营业收入15.33 亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润5.01 亿元，同比增长8.36%；实现扣非归母净利润4.98 亿元，同比增长7.90%。

    　　前三季度维持营收、净利润“双位数、双增长”。从动销的角度来看，公司前三季度维持营收、净利润“双位数、双增长”，前三季度实现销售收现40.74亿元，同比提升24.21%；我们认为主要系公司老品在市场内仍有较高的品牌重视度，同时兼系列新品在公司重点推广过程中初步放量；截止到三季度末，公司合同负债实现3.83 亿元，同比下滑0.52%，我们认为主要系公司上半年回款进度较快，三季度打款节奏放缓所致。展望全年来看，目前公司兼系列新品复购率稳步提升，同时公司通过积极的消费者培育工作，在名酒进名企等团购渠道亦在发力，兼系列目前势能持续累计，看好兼系列在四季度以及明年贡献更多业绩增量。

    　　产品结构带动三季度毛利率向上。从盈利水平的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率75.22%，同比下滑0.25pcts，单Q3 实现销售毛利率77.81%，同比提升5.01pcts；我们认为前三季度毛利率下滑主要系上半年公司在新品推广方面采取让利经销商，部分促销费用采取折扣方式记在销售额所致，导致毛利率有所下滑；从产品结构来看，1-9 月口子窖高档酒营收42.43 亿元，同比增长19.34%，而中档白酒和低档白酒则同比下滑，产品结构持续优化。从费用率的角度来看，公司前三季度实现销售费用率同比提升0.44pcts 至14.26%，我们认为主要系公司为推动新产品动销，公司加大消费者促销投放所致，管理费用率同比提升0.94pcts 至5.92%，税金及附加占比同比提升1.38pcts 至15.20%；公司前三季度实现销售净利率30.33%，同比下滑1.86pcts，我们认为主要系毛利率下滑以及销售费用提升所致；全年来看随着公司停止老产品的补贴政策，以及新品推广费用在营收带动下被摊薄，静候全年利润水平上行。

    　　渠道端改革初见成效。公司自去年开始对渠道结构进行改革，取消二级经销商结构，由大商制渠道模式向平台公司模式进行转型，所有经销商均为一级经销商。从销售渠道来看，今年以来，口子窖重点围绕渠道扁平化建设和团购拓展，取得重要突破，1-9 月直销（含团购）渠道销售同比大增57.27%，达9100.08万元；批发代理销售42.82 亿元，同比增长17.46%。目前来看合肥地区平台公司积极性较足，渠道端改革顺利。省内的优势市场平台化进展顺利，以合肥地区为核心的重点突破市场平台化亦有超预期亮点：麦肯锡引导下的兼有道公司和大商配合顺利、兼系列新品的品牌露出和终端推介顺利开展，看好省内重点市场的四季度以及明年全年发力。

    　　盈利预测：全年来看产品结构提升趋势较为明显，公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23 年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。我们维持盈利预测，预计2023-2025 年公司分别实现营业收入60.55、68.98、77.32 亿元，同比增长17.91%、13.94%、12.08%，实现净利润20.03、23.25、26.80 亿元，同比增长29.20%、16.11%、15.25%；对应EPS 分别为3.34、3.88、4.47 元。当前股价对应未来三年估值为14、12、11 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险、研报使用信息更新不及时。