事件:

    2023 年10 月26 日，口子窖发布三季报，公司前三季度实现营收44.46亿元，同比+18.18%；归母净利13.48 亿元，同比+12.22%。

    投资要点:

    中秋错位导致收入增速放缓，利润率回升：公司单三季度实现营业收入15.33 亿元，同比+4.67%，归母净利5.01 亿元，同比+8.36%。

    今年由于宏观需求较弱，且中秋节在9 月底，我们预计公司部分回款延迟至四季度，因此单三季度收入增速慢于上半年。三季度公司净利润率扭转了Q2 同比下降的态势，净利率达到32.66%，同比提升1.11 个百分点。

    产品结构改善，毛利率提升，税率回归正常：分区域来看，公司前三季度安徽省内和省外收入分别达到36.2 亿元和7.6 亿元，分别同比提升21.24%和5.03%。公司单三季度毛利率77.81%，同比提升5个百分点，我们预计主要由于产品结构的改善和费用确认节奏的原因导致。单三季度公司税金及附加占收入的比重为13.46%，同比下降2.34 个百分点，环比有所回落，且前三季度的税金及附加占收入的比重达到15.21%，基本和去年同期持平，税率因素回归正常。

    营销改革持续进行中，合肥市场运作投入加大：我们预计目前公司全新升级“兼系列”新品已基本完成市场导入，当前逐步进入动销培育期，未来公司将继续聚焦资源于口子窖兼10 以上产品价位，加大营销投入，充分受益于省内消费升级红利。同时，合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，目前合肥营销中心落地，市场改革和开拓节奏良好，期待未来深化改革举措逐步落地。

    盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，改革成效显著。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。我们预计2023-2025 年EPS 为3.05/3.75/4.59 元， 对应PE 16/13/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。