事件：公司发布2023 年三季报，公司2023 前三季度实现营收44.5 亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润13.5 亿元，同比增长12.2%。2023Q3 分别实现营收、归母净利15.3、5.0 元，同比增长4.67%、8.36%。

    　　新老更替稳步推进，窖龄为盾兼系做茅。分产品看，2023Q3 公司高/中/低档产品分别实现收入14.7/0.3/0.2 亿元，同比变化5.8%/-22.0%/-11.2%，同比增速有所放缓，主要系新老产品均在上半年集中回款，Q3 更多着眼动销消化。

    　　截止2023Q3，公司合同负债为3.8 亿元，同比减少0.4%，2023Q3 公司实现销售收现14.0 亿元，同比增长20.3%。分区域看，2023Q3 省内/省外分别实现营收12.2/3.0 亿元，同比增长5.3%/1.9%，我们预计省内主要系年份系列老品推动双节动销，部分地区兼系列新品提供少部分增量。截至2023Q3 公司省内/省外经销商数量分别为486/434 家，单季度环比变动-2/18 家，省外持续积极扩大招商，经销商数量持续增长。

    　　毛销差同比改善，新品铺市带动销售费用率提升。2023 年前三季度公司实现毛利率75.2%，同比增长0.8pct，其中2023Q3 毛利率提升5.0pct 至77.8%，预计主因：1）老品打款优惠政策退坡，随量成本有所改善；2）新产品投放提振产品结构。2023Q3 公司销售费率同比提升3.3pct 至15.4%，预计主因：1）渠道变革带来费用结构调整，C 端费投占比加大；2）新品铺市前期消费培育投入有所增加。2023Q3 管理费率同比提升2.0pct 至6.5%，我们预计或因渠道改革推进，公司人才团队有所扩张；营业税金率同比下降2.3pct 至13.5%，预计主要系缴税节奏相对前置。受毛销差提升贡献(YoY +1.7pct)，2023Q3 公司净利率同比提升1.1pct 至32.6%。

    　　升级改革行稳致远，回购激励信心坚定。2023Q3 公司持续聚焦“兼系列”升级，一方面进一步加强扫码红包、陈列等方面费用投入，另一方面适时调整老品停货节奏以推动升级稳定有效。我们认为基于安徽白酒消费势能及公司产品认知基础，“兼系列”换代行稳致远。此外，2023 年10 月16 日，公司发布回购提议公告，公司董事长徐进先生提议拟使用0.55-1.1 亿元自有资金以不高于55 元/股的价格回购公司股票，后续用于员工持股计划或股权激励。我们认为，公司回购计划提议展现公司对于改革升级及未来长期发展的自信，如计划顺利实施，有望通过激励机制充分调动公司员工积极性，推动改革顺利实施。

    　　投资建议：改革阵痛不坠进取决心，老牌徽酒仍在路上。公司产品渠道改革持续推进，产品换代价格显著提升、渠道重塑利益分配博弈等问题的解决短期内仍待观察。长期来看，公司管理层改革意志坚定，如改革成效的逐步释放，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司2023-2025 年实现营业收入60.1/68.6/77.0 亿元，归母净利润17.9/20.9/23.9 亿元，对应PE 为16.0/13.7/12.0 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。