口子窖公布2023 年3 季报。1-3Q23 公司实现营收44.5 亿元，同比增18.2%，归母净利13.5 亿元，同比增12.2%，基本每股收益2.25 元/股。3Q23 公司营收及归母净利分别为15.3 亿元、5.0 亿元，同比分别增4.7%、8.4%。截至3季度末，公司合同负债3.8 亿元，环比1H23 降3.4 亿元，上年同期环比降0.1亿元。3Q23 收入增速较慢，期待新品销售步入正轨，当前估值处于较低位置，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　渠道去库存，3Q23 公司收入环比降速。（1）3Q23 公司营收15.3 亿元，同比增4.7%，收入环比2 季度降速明显。我们判断由于公司产品换新，2 季度老品年份系列产品经销商积极进货，2 季度公司营收实现高增，3 季度渠道去库存。（2）分产品来看，公司高档产品营收14.7 亿元，同比增5.8%，收入占比97%，同比提升1.1pct。安徽省内宴席市场较快恢复，我们判断3 季度大众价格带的5 年、6 年有一定增长。新品兼香系列2 季度经销商完成打款铺货后，目前仍处于消费者培育期。公司一贯执行低库存、高周转政策，因此3 季度渠道去库存为主要动作。（3）分区域来看，3Q23 省内营收12.2 亿元，同比增5.3%，收入占比80.5%，省外营收3.0 亿元，同比增1.9%，省内表现好于省外，公司享受了安徽经济快速增长的红利。从经销商数量来看，截至3 季度末，公司经销商数量合计920 家，环比上半年新增16 家经销商，主要为省外新增。（4）截至3 季度末，公司合同负债3.8 亿元，环比1H23 降3.4 亿元，上年同期环比降0.1 亿元。

    　　3Q23 盈利能力改善，净利率同比提升1.1pct。（1）3Q23 公司毛利率77.8%，同比提升5.0pct，销售费用率同比提升3.3pct 至15.4%，我们判断公司可能在费用投入的方向做了调整，一方面减少了给经销商的折扣支持，另一方面又增加了公司投放的市场费用。3Q23 管理费用率为5.8%，同比提升1.8pct, 或与咨询费投入有关。公司税金及附加比率同比降2.3pct, 主要系季度间波动。毛利率提升，税金率下降，3Q23 公司归母净利率同比增1.1pct 至32.7%。

    　　估值

    　　公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。我们维持此前盈利预测，预计23-25 年EPS 分别为2.99、3.52、4.05 元/股，同比分别增15.6%、17.8%、15.0%，对应23-25 年PE 分别为19.9X、16.9X、14.7X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。