投资要点

    　　口子窖发布业绩公告，FY23/23Q4/24Q1 公司分别实现营业总收入59.62/15.16/17.68 亿元，同比+16.10%/+10.42%/+11.05%；实现归母净利润17.21/3.73/5.89 亿元，同比+11.04%/+6.95%/+10.02%。

    　　省内结构升级延续，高档酒销量显著提升

    　　23 年白酒实现营业收入58.49 亿元，同比+15.6%，其中销量/吨价分别同比+7.43%/+7.61%。分产品来看，高档/中档/低档白酒分别实现收入56.78/0.76/0.95 亿元，同比+16.6%/-19.76%/+0.72%，销量分别同比+13.40%/-25.45%/-9.05%，吨价分别同比+2.81%/+7.64%/+10.74%。高档酒销量显著提升，主要得益于兼系列（兼10/20/30）新品贡献，当前已完成在安徽的全面铺市。中档酒和低档酒价格表现优于销量，主因安徽省内结构升级趋势仍在延续,今年以来100-300 元价格带扩容速度较快，在次高端相对承压的背景下，充分受益大众消费升级。

    　　省内持续扁平化建设，市场共建利润共享

    　　①分区域：分区域看，23 年省内/省外营收分别为49.02/9.47 亿元，同比+17.53%/+6.56%。1）省内市场：公司积极推进渠道扁平化建设，成立合肥营销中心，人员招聘有序进行。2）省外市场：省外公司以团购为主渠道,其他渠道辅助发展。

    　　②分渠道：23 年公司直销（含团购）/批发代理收入分别为1.30/57.19 亿元，同比+50.16%/+15.00%。公司在经销商合作上采取“市场共建，利润共享”的合作模式，对经销商分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核管理，对不具备经营能力/发展潜力的客户会不定期进行梳理。截至23 年末省内/省外经销商数量较年初净增加18 家/74 家至496 家/455 家。

    　　盈利能力短期波动，主因管理费用确认

    　　23 年公司毛利率/净利率同比+1.03/-1.32 pct 至75.19%/28.87%。24Q1 公司毛利率/净利率同比-0.15/-0.31pct 至76.48%/33.34%。23 年/24Q1 公司销售费用率同比+0.25/-0.59pct 至13.88%/12.06%，管理费用率同比+1.61/+0.09pct 至6.83%/5.31%，管理费用增加主因本期公司确认的折旧与摊销/咨询服务费较同期有所增长，叠加股权激励费用确认。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计 2024-2026 年公司收入增速为12.5%、15.1%、10.8%；归母净利润增速分别为 15.3%、13.1%、13.6%；EPS 分别为3.3、3.7、4.2 元;24 年PE 对应12.6 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求升级超预期；兼系列产品省内铺市有序推进。

    　　风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。