经营发展保持稳健，省内市场支撑发展，维持“增持”评级口子窖2023 年营收59.6 亿元，同比+16.1%，归母净利润17.2 亿元，同比+11.0%。

    2023Q4 营收15.2 亿元，同比+10.4%，归母净利润3.7 亿元，同比+7.0%。2024Q1营收17.7 亿元，同比+11.1%，归母净利润5.9 亿元，同比+10.0%。考虑公司改革推进速度放缓，我们下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为19.6（-3.4）亿元、22.5（-1.4）亿元、25.9 亿元，同比分别+13.9%、+14.5%、+15.3%，EPS 分别为3.27（-0.56）、3.74（-0.81）元、4.31 元，当前股价对应PE 分别为13.4、11.7、10.1 倍，大商制度下的经营韧性较好，在激烈省内竞争环境中公司仍然实现大双位数增长，维持“增持”评级。

    产品结构保持稳步升级，省内基础扎实贡献主要收入增长2023 年中高价位酒收入56.8 亿元，同比+16.6%，中高档酒收入0.8 亿元，同比-19.8%，低档白酒0.9 亿元，同比+0.7%。2024Q1 中高价位酒收入16.7 亿元，同比+10.6%，中高档酒收入0.2 亿元，同比-12.2%，低档白酒0.4 亿元，同比+85.6%。

    2023 年省内收入49.0 亿元，同比+17.5%，省外收入9.5 亿元，同比+6.6%。2024Q1省内收入14.8 亿元，同比+11.8%，省外收入2.5 亿元，同比+8.5%。公司在省内渠道基础扎实，同时着力推进经销商体系转型，取得了良好效果。

    现金流表现较好，费用率增加下，净利率下降2024Q1 末合同负债3.8 亿元，环比2023Q4 末减少0.2 亿元。2023 年销售收现为57.9 亿元，同比+11.0%，2024Q1 销售收现为14.0 亿元，同比+15.5%。2023 年毛利率同比+1.03pct 至75.19%，一方面是兼系列出厂价提升，另一方面公司费用投放引导下，十年、二十年增速更高；管理费用同比+1.61pct，主要是聘请咨询公司，人员薪酬增长等影响，2023 年净利率同比-1.32pct 至28.87%。2024Q1毛利率同比-0.15pct 至76.48%，2024Q1 税金及附加/销售费用率同比分别-0.44pct/-0.60pct，净利率同比-0.32pct 至33.34%。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。