事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司收入/归母净利润分别为59.62/17.21 亿元（同比+16.10%/+11.04%）；2024Q1 公司收入/归母净利润分别为17.68/5.89 亿元（同比+11.05%/+10.02%）。

    　　高档酒量价齐升奠定基本盘。23 年高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入56.78/0.76/0.95 亿元（同比+16.58%/-19.76%/+0.72%）；高档白酒占比97.08%，同比+0.81pcts 。量价角度， 23 年公司高档酒/ 中档酒/ 低档酒销量同比+13.40%/-25.45%/-9.05%至3.10/0.22/0.35 万千升，均价同比+2.81%/+7.64%/+10.74%至18.33/3.40/2.67 万元/千升。23 年高档酒量价齐升拉动公司营收增长。24Q1 高档白酒/ 中档白酒/ 低档白酒营业收入16.69/0.24/0.43 亿元（ 同比+10.57%/-12.22%/+85.57%）；高档白酒占比96.18%，同比-0.62pcts。

    　　省内增长由单商规模提升驱动，省外增长由招商驱动。23 年省内/外收入分别为49.02/9.47 亿元（同比+17.53%/+6.56%），省内占比提升1.37pcts。2023 年省内/省外经销商数量分别净+18/+74 家至496/455 家，商均规模分别同比+13.27%/-10.77%至988.24/208.15 万元/家，省内增长由单商规模提升驱动，省外增长由招商驱动。

    　　24Q1 省内/外收入分别为14.84/2.51 亿元（同比+11.77%/+8.51%）；省内/省外经销商数量分别净-8/+74 家至496/466 家， 商均规模分别同比+13.58%/-8.72%至299.16/53.93 万元/家。

    　　高档酒占比提升贡献毛利率提升，费用率提升导致利润端阶段性承压。23 年：公司毛利率/归母净利率分别同比变动+1.03/-1.32pcts 至75.19%/28.87%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.25/+1.61pcts 至13.88%/6.83%。23 年公司广宣费用占销售费用比例下降3.90pcts 至45.56%，而促销及业务费占销售费用比例提升3.01pcts 至42.55%。管理费用率提升幅度相对较大，主要系股权激励费用、咨询费等阶段性高增。24Q1 公司毛利率/归母净利率分别同比变动-0.15/-0.31pcts 至76.48%/33.34% ； 销售费用率/ 管理费用率分别同比变动-0.59/+0.09pcts 至12.06%/5.31%；合同负债（含预收款）同比/环比分别-15.71%/-5.57%至3.75 亿元。

    　　24 年聚焦重点市场，强化中高端产品培育，期待兼系列成长为战略大单品。考虑公司兼系列新品仍处于市场导入期，对收入增长贡献有限，我们调低24-25 年盈利预测并新增26 年盈利预测，预计24-26 年公司收入分别为67.0/74.5/82.1 亿元（24-25年前值70.1/80.5 亿元），归母净利润分别为19.2/22.0/24.7 亿元（24-25 年前值21.5/25.2 亿元），对应PE 为13.4X/11.7X/10.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；产品迭代不及预期；渠道改革不及预期。