业绩总结：公司2020 年实现营业收入8.1 亿元（-24.1%），实现归母净利润1.8 亿元（-31.1%），扣非归母净利润1.5 亿元（-31.9%），其中Q4 营业收入2.6 亿元（-15.1%），实现归母净利润0.4 亿元（-33.3%）。

    核心产品受疫情影响，净利率下降。毛利率为92.7%（-1.9pp），预计是由于受疫情影响，主要产品尖吻蝮蛇血凝酶销量下滑所致。销售费用率为58.5%（+0.7pp），管理费用率19.2%（+1.0pp），预计由于中介机构服务费及专业管理人员职工薪酬等费用增加所致。研发费用率为11.5%（+0.3pp），财务费用率-6.0%（+1.3pp）。

    由于毛利率下降明显， 费用率有所上升， 公司净利率也有所下滑， 为22.7%（-3.1pp）。

    疫情影响手术量下降，苏灵收入下降，2021 年有望稳步恢复。苏灵收入7.9 亿元（-24.8%），毛利率94.6%（-1.2pp）。2020 年由于受到疫情影响，医院住院病人大幅减少，手术量相应下降，苏灵作为手术用药销量受到影响。第四季度由于疫情影响减弱，苏灵销售也稳步恢复，预计2021 年将持续恢复中。

    骨科产品有望在2021 年贡献业绩。公司收购的密盖息在2020 年三季度并表，并表后收入为4298 万元。根据收购密盖息的业绩承诺，公司合并报表范围内密盖息相关业务在2021 年、2022 年、2023 年的净利润分别不低于0.8 亿元、1亿元、1.2 亿元。该业务有望在2021 年贡献利润增量。特立帕肽国内注册稳步推进中，有望在2022 年获批，届时骨科产品线逐渐丰富。

    维持“买入”评级。预计2021-2023 年EPS 分别为1.41 元、1.63 元和1.84元，对应PE 分别为24X/21X/19X。随着公司现有业务巩固和创新业务推进，进军骨科市场利好长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。