报告摘要

    　　主业以苏灵筑牢围手术期止血壁垒，携密盖息布局骨质疏松治疗赛道。近年来“苏灵”在医保目录中的备注保持独有的无限制状态，区别于其他蛇毒血凝酶，我们认为其处方环节的独特地位构成其重要的市场竞争力，根据医药魔方显示的四种血凝酶的最新各地方中标价，“苏灵”的价格维持与国谈价格一致，具有更高的市场地位，由于其更高的纯度和循证医学证据，其在一个疗程中的用量更少，因此可基于整体偏低的疗程药价完成治疗。密盖息由瑞士诺华制药原研进口，是公司通过并购整合进入骨科领域的重要产品，2024 年因部分省份集采导致收入阶段性下滑，公司当前正通过深化生命周期管理等措施，深挖其潜在价值，考虑到“密盖息”在鲑降钙素品种中的唯一海外原研地位，省份集采降价幅度温和，我们认为当下此部分业务已完成筑底。公司2025年总营收达9.15 亿元，同比恢复性增长10.87%，考虑到苏灵销售体系转向自营、密盖息地方集采风险已释放，主业业绩行稳致远。

    　　研途逐光，以自研之力拓新境。1）KC1036（AXL/VEGFR2 抑制剂）末线食管鳞癌POC 临床数据亮眼且已推进至临床III 期，同时具备联合免疫治疗线数前移至一线的潜力。据《食管癌诊疗指南（2025 年版）》，食管鳞癌一线治疗在国内有多个免疫联合化疗方案，但生存获益具备提升空间，新型疗法具备联用免疫疗法的潜力，同时，针对免疫耐药人群尚缺乏有效治疗方案（针对接受过免疫治疗的二线及以上食管鳞癌患者的可选方案仅有化疗、安罗替尼、卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼，但目前安罗替尼、卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼仍未有针对二线及以上食管鳞癌的大样本临床研究数据读出，作为2A、3 类推荐），二线及以上食管鳞癌尤其是免疫经治食管鳞癌的临床需求亟待满足。2）KC1086（KAT6/7 抑制剂）作为全球首个进入临床的KAT6/7 双靶点小分子抑制剂，在辉瑞KAT6 抑制剂针对HR+乳腺癌各亚组人群mPFS 亮眼的映射下，潜在出海机遇可预期。康辰药业已公开KAT6 抑制剂相关专利“KAT6 抑制剂化合物、药物组合物及其制备方法和应用”，其中展示了提供的化合物相较于辉瑞同靶点品种有所优化的结构，如将磺酰胺所连接的苯环替换为含氮杂环，而氮杂环在小分子药物设计中的应用有明显增加趋势，该设计为后续优化提供了更大的空间。3）ZY5301（金草片）中药创新药锋芒初显，NDA 已受理。4）早期管线蓄势，差异化优势凸显，其中KC1101、KC5827 分别针对抗肿瘤、减重等领域，有望陆续进入临床阶段。

    　　盈利预测及投资建议。我们预测公司2026-2028 年有望实现营业收入10.2、11.2、13.2亿元，归母净利润1.9、2.2、2.6 亿元。考虑到公司主业稳健，创新药研发管线进入兑现期，蕴含潜在出海机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同领域竞品和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险;第三方数据失真的风险。