事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报。（1）2020 年报告期，公司实现营业收入34.02 亿元，同比+9.39%；归母净利润5.89 亿元，同比+16.43%。其中第四季度单季营业收入6.96 亿元，同比+24.81%，环比-25.8%；归母净利润1.53 亿元，同比+68.16%，环比+1.19%。公司拟每10 股派息4.3 元。（2）2021 年第一季度，公司实现营业收入12.51 亿元，同比+51.57%，环比+79.72%；归母净利润2.82 亿元，同比+144.91%，环比+83.91%。

    1.主营产品量价齐升，单季度业绩创新高

    公司以光气为核心，拥有多项专利及自主开发技术，形成杀菌剂、除草剂和精细化工中间体三大类别十多个品种的产业架构，是国内少数具有较为完整农药生产体系的专业厂商之一。公司主营产品包括多菌灵、甲基硫菌灵等杀菌剂，敌草隆、草甘膦等除草剂以及氨基甲酸甲酯、异氰酸酯、邻苯二胺、邻对位硝基氯化苯等精细化工中间体。

    其中多菌灵产能1.8 万吨/年，甲基硫菌灵产能6000 吨/年，国内产能占比均在30%以上，排名前列。产品销售方面，公司与众多国内外知名客户建立了长期稳定的合作关系，如“杜邦（DuPont）”、“富美实（FMC）”、“曹达（SODA）”、“兴农公司”、“汉姆（Helm）”、“诺普信”、“潍坊润丰”等。

    2020 年Q1-2021 年Q1，公司单季度分别实现营业收入8.25 亿元、9.43 亿元、9.38 亿元、6.96 亿元、12.51 亿元，归母净利润（扣非归母净利润）1.15（1.03）亿元、1.69（1.31）亿元、1.51（1.17）亿元、1.53（1.33）亿元、2.82（2.59）亿元，其中2021 年Q1 单季度盈利创历史新高，主要由于主营产品量价齐升。

    产销量方面：2020 年，公司主要农药原药产量6.57 万吨，销量6.25 万吨；主要精细化工产品产量8.18 万吨，销量7.81 万吨；产量小计14.75 万吨，同比+31.85%；销量小计14.06 万吨，同比+4.96%。

    2021 年Q1，公司主要农药原药产量2.1 万吨，销量1.8 万吨；主要精细化工产品产量2.14 万吨，销量2.75 万吨；产销量同比大幅提升。

    价格上涨：受益于供需结构改善，公司部分产品价格（2020 年均价、2021 年Q1 均价，2021 年4 月27 日价格）处于上涨阶段。比如，多菌灵（35225 元/吨、40019 元/吨、42000 元/吨）、甲基硫菌灵（35495元/吨、44117 元/吨、45000 元/吨）、敌草隆（36157 元/吨、36212元/吨、37500 元/吨）、草甘膦（22153 元/吨、29388 元/吨、33391元/吨）、对硝基氯化苯（7772 元/吨、12434 元/吨、13900 元/吨）、邻硝基氯化苯（2684 元/吨、9613 元/吨、11200 元/吨）。2021 年Q1，公司主要农药原药均价同比+19.59%，主要精细化工产品均价同比+31.47%。

    2.稳步推进新项目建设促成长

    光气是一种重要的有机中间体，但由于剧毒，各国对其控制极严，光气生产资质准入门槛高，难以获得。公司目前拥有东至和广德两大生产基地，光气许可产能17 万吨（12+5），而目前使用约4 万吨，未来开发光气产业链相关高附加值产品空间大。同时，公司不断横向及纵向延伸产业链。

    2021 年Q1，公司新增资本支出1.72 亿元，在建工程达到4.63亿元，固定资产达到13.4 亿元，在建工程/固定资产实现34.53%。公司目前在建及储备项目主要包括：（1）20 万吨的对（邻）硝基氯化苯项目，基本完成，工程进度98.35%。（2）东至五期项目，工程进度15.85%。30 万吨离子膜烧碱将有效实现公司氯碱自给。（3）杀虫剂，年产3000 吨茚虫威项目（分期建设，一期1000 吨），该项目盈利前景良好，目前产品价格107 万元/吨。（4）除草剂，年产3000 吨噁草酮项目（分期建设，一期1500 吨），2020 年7 月22 日环评审批前公示。根据可研报告，该项目总投资4.2 亿元，营业收入6.55 亿元，净利润2.66 亿元。目前该产品销售均价33 万元/吨。后期规划三期项目，1000 吨噁草酮酚、500 吨丙炔噁草酮。（5）杀虫剂，年产5000吨噻嗪酮项目，2020 年8 月7 日环评公示。根据可研报告，该项目总投资1.26 亿元，营业收入3.9 亿元，净利润3694 万元。目前该产品销售均价8 万元/吨。（6）杀菌剂，1200 吨噁唑菌酮项目，根据可研报告，项目达产后，预计新增年销售收入6.6 亿元，新增年利润总额1.54 亿元。（7）杀菌剂，3000 吨吡唑醚菌酯项目，原募投项目。

    3.股权激励及可交换债券

    股权激励：2020 年12 月，公司完成股权激励授予317.33 万股，激励对象包括公司主要高管及核心骨干成员共97 人。第一至第三个解锁净利率考核目标为，2020-2022 年净利润分别不低于5.57 亿元、6.37亿元、7.58 亿元。

    可交换债券：2021 年1 月，公司控股股东成功发行规模为1.93亿元的可交换债券，债券期限为3 年，票面利率为2.00%，初始换股价格为28.00 元/股。

    4.盈利预测及评级

    我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为9.06 亿元、10.68亿元、12.28 亿元，对应EPS 1.95 元、2.30 元、2.64 元，PE 14.9X、12.7X、11X。考虑公司拥有光气核心资源，不断拓展产业链，主营产品景气上行，在建及储备多个新项目促成长，维持“买入”评级。

    风险提示：全球经济下滑，产品价格波动，新项目投产进度及盈利不及预期，安全及环保风险。