22 年归母净利增57%，23Q1 实现归母净利5.2 亿元，维持“买入”评级公司4 月24 日发布22 年年报，全年营收90.26 亿元，yoy+63%，归母净利23.16 亿元，yoy+57%；22Q4 营收24.47 亿元，yoy+71%，归母净利4.66 亿元，yoy+4%/qoq-23%。公司拟每10 股派现10 元，以资本公积每10 股转增4 股。同时23Q1 实现营收19.26 亿元，同比降6.4%，归母净利5.21 亿元，同比降8.4%。我们预计公司23-25 年归母净利22.0/27.9/35.7亿元（EPS 为3.39/4.29/5.48 元），结合可比公司23 年Wind 一致预期平均11xPE，给予23 年11xPE，目标价37.29 元，维持“买入”评级。

    　　22 年受益于农药整体高价，业绩显著增长

    　　受益于农药市场需求旺盛带动的价格上涨，22 年公司农药原药销量7.53 万吨，同比增14%，销售均价5.37 万元/吨，同比上涨45%，根据中农立华原药，公司所主产的敌草隆/草甘膦/甲基硫菌灵/多菌灵原药全年均价分别上涨20%/31%/8%/10%至4.81/6.38/4.60/4.62 万元/吨，该业务毛利率42.3%同比上升15.5pct。另一方面，中间体业务实现销量20.06 万吨，同比增82%，主要因对（邻）硝基氯苯二期10 万吨/年项目投产，销售均价1.51 万元/吨，同比下降9.6%，主要因对（邻）硝基氯苯价格同比下降，该业务毛利率同比降26.0pct 至38.5%。公司综合毛利率同比降1.8pct 至41%。

    　　23Q1 农药及中间体价格承压，离子膜烧碱及世星药化贡献增量一季度公司农药原药销量1.60 万吨，同比持平，销售均价同比降12.8%至4.68 万元/吨，中间体销量16.0 万吨，同比增273%，销售均价同比降73%至0.46 万元/吨，主要因（邻）硝基氯苯价格下跌及离子膜烧碱投产导致结构变化。23Q1 单季度而言，敌草隆/草甘膦/甲基硫菌灵/多菌灵原药均价分别同比下跌10%/43%/14%/15%，对硝基氯苯均价同比下跌56%，但由于离子膜烧碱的增量贡献，叠加22 年6 月1 日收购辽宁世星药化70%股权，公司实现综合毛利率38.4%，同比仅下降4.5pct。

    　　价格低景气呈现公司经营优势，产业链延伸增量持续据百川盈孚，4 月以来公司相关农药及中间体价格持续回落，月内敌草隆/草甘膦/甲基硫菌灵/多菌灵原药分别下跌2%/15%/2%/5%，对硝基氯苯下跌1%至7900 元/吨。而离子膜烧碱（32%）尽管4 月有所回升，但自23 年初以来已下跌24%至930 元/吨。景气底部公司仍有可观盈利，展现产业链一体化经营优势。另一方面，公司依托光气、氯碱、硝化平台建立的一体化产业链，持续延伸农药、医药及香料等产业链，对氨基苯酚、噻嗪酮、吡唑醚菌酯、噁唑菌酮等产品持续投产，成长性延续。

    　　风险提示：农药需求不及预期风险，原材料大幅波动风险。