核心观点：

    　　公司成立以来不断完善产业链，30 万吨离子膜烧碱项目投产后，主要原料液碱、液氯和氢气全部实现自供，一体化优势进一步增强。2023 年公司规划的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、对氨基苯酚等重要单品进入释放期，其中对氨基苯酚下游主要为感冒药，需求旺盛，30 万吨离子膜烧碱项目也将开始贡献效益。四季度公司主要产品如硝基氯化苯价格已近触底，Q1 业绩实现5.21 亿利润，盈利韧性强劲，随着经济的逐步复苏和公司在建产能的陆续释放，业绩有望快速增长。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报和2023 年一季报

    　　2022 年公司实现营收90.62 亿元，同比增长63.29%，实现归母净利23.16 亿元，同比增长56.53%。Q1、Q2、Q3、Q4 营收分别为20.57、24.46、21.13、24.47 亿元，归母净利分别为5.69、6.74、6.07、4.65 亿元，同比分别增长101.90%、93.46%、50.81%、4.22%。

    　　2023 年一季度，公司实现营收19.26 亿元，同比下降6.35%，实现归母净利5.21 亿元，同比下降8.43%，环比增长12%。

    　　简评

    　　一体化产业链优势突出，Q1 盈利能力逆势增长2022 年全球农药市场的需求总体继续保持增长，疫情后的全球货币宽松，此外，俄乌两国农作物出口量在世界占据举足轻重的位置，多重因素叠加使得全球对粮食安全关注度的提升，农药处于较高景气度。公司依托自身的光气资源、产品规模和一体化的产业链优势，主动适应市场需求变化，拓展经营领域，多产快销、降本增效，同时世星药化并表，业绩快速增长。2022 年，公司原药销量7.53 万吨，同比增长14.33%，均价为5.37 万元/吨，同比上涨45%，收入40.45 亿元，同比增长65.80%；精细化工品销量为20.06 万吨，同比增长81.71%，均价为1.51 万元/吨，同比下降9.6%，收入30.21 亿元，同比增长64.22%。全年实现归母净利23.16 亿元，同比增长56.53%。毛利率为40.99%，同比下降1.77pct，净利率为26.24%，同比下降0.42pct，盈利能力稳健。

    　　2023 年一季度，公司主要产品草甘膦价格环比有所回落，同时二氯苯胺、甲醇、液氯等主要原材料价格也有所回落，且公司离子膜烧碱项目于2 月顺利投产并贡献效益。Q1 原药销量为1.60 万吨，环比减少20%，主要系草甘膦销量下滑，原药均价为4.68 万元/吨，环比减少12.37%，收入7.50 亿元，环比减少29.94%；精细化工品销量为16.03 万吨，环比增长114.82%，均价为0.46 万元/吨，环比减少62.62%，实现收入7.31 亿元，环比减少19.71%，主要系离子膜烧碱项目放量所致。2023Q1 实现归母净利5.21 亿元，环比增长12%。盈利能力方面，2023Q1 公司毛利率为38.38%，环比增长3.21pct，净利率为27.74%，环比增长7.67pct。公司离子膜项目投产后，实现液氯、烧碱、氢气等原材料自供，在草甘膦价格下跌背景下盈利能力逆势增长，一体化优势突出。

    　　基于光气资源，产业链上下延申，在建产能丰富公司在目前农药类民营企业中拥有最多光气资源，两大生产基地合计拥有光气许可产能32 万吨/年，现合计使用产能6.8 万吨/年，仅占许可产能21%。同时，公司土地储备丰富，现广德、东至两大生产基地合计占地面积达4200 亩，土地资源丰富。目前公司在建产能丰富，农药产品端包括3000 吨噁草酮、3000 吨嘧菌酯、3000 吨环嗪酮、5000 吨噻嗪酮、3000 吨茚虫威等项目；中间体方面包括4 万吨对氨基苯酚等，在建产能将于2023-2024 年陆续释放。硝基氯化苯方面，世星药化并表后，公司拥有28 万吨硝基氯化苯产能，国内第一。对硝基氯化苯可延伸至下游对硝基苯酚、对氨基苯酚、3，4-二氯苯胺（公司敌草隆产品的核心原材料）等；公司已将邻硝基氯化苯延伸至邻苯二胺，向下游生产多菌灵、甲基硫菌灵，邻苯二胺可往下游持续布局医药、染料中间体等。此外，公司30 万吨离子膜烧碱装置布局完成，进一步打通上游原材料，目前对邻硝价格已触底反弹，未来随着离子膜烧碱项目的运行以及各规划产品的落地，整体业绩有望维持稳健增长。

    　　世星药化产能逐渐释放，打造第三基地

    　　2022 年3 月18 日，公司发布公告称以2.1 亿元的价格收购世星药化70%股权，分三期支付，对应业绩承诺为2022-2024 三年累计利润不低于9000 万元。世星药化位于辽宁省港口城市-葫芦岛市，主要产品有甲、乙基香兰素、对氨基苯酚（1.8 万吨）、邻硝基氯化苯（23333 吨）、对硝基氯化苯（46667 吨）等。世星药化是国内少数具有香兰素规模生产能力的厂家之一，香兰素是合成香料中产量最大的品种之一。通过收购世星药化这一行业下游的优质公司，公司快速向下游延伸产业链，及时把握市场盈利机会，进入医药中间体行业，实现新区域的战略布局，打造公司第三基地。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为26.44、30.20、35.82 亿元，对应EPS 分别为3.16、3.61、4.28 元，PE 分别为9.3X、8.1X、6.9X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：安全和环保风险（公司主要从事农药原药及制剂、精细化工中间体的生产销售，部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，国家提出“双碳”目标，面临越来越大的安全环保压力）原材料价格波动（公司生产所需的主要原材料有 3,4 二氯苯胺、甲醇、液碱、硫氰酸钠、石油苯、液氯等化工原料，原材料价格的波动将影响公司的生产成本）；公司产能投放不达预期（若公司在建项目进度不及预期，新增产能的投放节奏有所放缓，将影响公司的收入和业绩释放）。