投资要点：

    公司发布2023 年三季报，业绩不及预期。报告期内，公司实现营收50.91 亿元（YoY-23%），实现归母净利润13.23 亿元（YoY-28%），扣非归母净利润12.39 亿元（YoY-29%）。其中，23Q3 单季度实现营收13.19 亿元（YoY-38%，QoQ-29%），实现归母净利润3.01 亿元（YoY-50%，QoQ-40%），扣非归母净利润2.75 亿元（YoY-52%，QoQ-43%）业绩符合预期。23Q3 公司综合毛利率为37.99%，同比下滑7.62pct，环比提升1.44pct，净利率为22.66%，同比降低6.77pct，环比下滑4.72pct。费用方面，23Q3 销售、管理、财务、研发费用分别为0.12、1.33、-0.17、0.63亿元，环比Q2 分别变动-0.01、+0.20、-0.37、+0.90 亿元。

    23Q3 产品价格下滑明显拖累业绩，农药中间体产品产销保持增长。根据中农立华原药数据，23Q3公司主要农药原药产品市场均价，除草剂草甘膦3.26 万元/吨（YoY-48%，QoQ+16%）、敌草隆4.2 万元/吨（YoY-7%，QoQ-1%），杀菌剂多菌灵3.94 万元/吨（YoY-14%，QoQ-2%）、甲基硫菌灵3.94万元/吨（YoY-14%，QoQ-3%）。根据公司披露经营数据，23Q3 单季度公司主要农药原药销量1.75 万吨（YoY-5%，QoQ-7%），实现营收5.31 亿元（YoY-44%，QoQ-32%），销售均价为3.04 万元/吨（YoY-41%，QoQ-27%）；主要农药中间体销量18.20 万吨（YoY+322%，QoQ+8%），实现营收5.04亿元（YoY-28%，QoQ-17%），销售均价为0.28 万元/吨（YoY-83%，QoQ-23%）。同时23Q3 公司主要原材料液氯、石油苯、硫氰酸钠、液碱、甲醇、3,4-二氯苯胺价格环比分别变化-21%、-19%、-19%、-17%、-7%，-6%。23Q3 在产品仍处于持续下行背景下，公司充分发挥一体化配套优势，维持较高的毛利率。

    上延下拓完善产业链布局，新项目推进带来业绩增量。公司是国内较大的以光气为原料的农药原药及精细化工中间体生产企业，通过上延下拓持续布局光气—精细化工—农药、医药中间体、染料中间体、新材料产业链，一体化优势显著。目前30 万吨离子膜烧碱项目已投产，解决了光气原材料液氯的运输问题，进一步打通氯化苯上游原材料。对硝基氯化苯方面，公司可延伸至下游对硝基苯酚、对氨基苯酚、3,4-二氯苯胺（敌草隆核心原材料）等，同时公司已将邻硝基氯化苯延伸至邻苯二胺，向下游生产多菌灵、甲基硫菌灵。未来公司将围绕光气产业链持续布局新的产品来实现收入和利润增长。项目方面，公司对氨基苯酚、噁草酮项目逐步起量，及茚虫威、噻嗪酮、环嗪酮、嘧菌酯陆续投产贡献业绩增量。未来随着公司战略布局不断推进，公司长期成长可期。

    投资分析意见： Q3 业绩不及预期，产品价格持续低迷，下调公司2023-2025 年归母净利润预测为17.22、20.11、23.53 亿元（原值为21.01、23.75、27.27 亿元），当前市值对应PE 分别为9、8、7X，根据Wind 一致预期，可比公司海利尔、利尔化学2023 年平均PE 为10X，维持“增持”评级。

    风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。