公司发布24 年报及1Q25 季报：24 全年实现营收47.49 亿元/yoy+34.2%，归母净利2.96 亿元/yoy-0.6%，低于此前预期（3.32 亿元）；1Q25 实现营收10.10 亿元/yoy+17.9%，归母净利0.58 亿元/yoy+34.8%，公司收入增长靓丽，我们判断主要系海外新客户/新品类快速放量，国内自主品牌业务稳步拓展，带动收入延续高增长趋势。公司海外制造布局领先，2025 年有望凭借产能/品牌/品类/渠道多端优势持续拓展新客户，做大做强外销基本盘；同时公司加强内贸品牌建设，推动线上线下渠道覆盖，内贸自主品牌业务有望延续亮眼表现，维持“增持”评级。

    　　24 年外销增长亮眼，供应链优势突出，内贸自主品牌持续发力1）分产品看：据海关总署数据，24 年我国办公椅出口额为39.5 亿美元/同比+6.3%，办公椅作为公司核心营收来源，24 年营收34.2 亿元/同比+33.5%，增速优于行业，销售量/均价同比+18.2%/+13.0%，实现量价齐升。24 年沙发/按摩椅椅身/升降桌/休闲椅营收分别同比+19.6/+0.9/+113.6/+23.4%。2）分区域看，24 年公司境外收入36.1 亿元/同比+36.8%，公司海外产能建设领先，目前越南工厂已实现对美敞口的大部分覆盖，罗马尼亚基地产能持续建设，供应链优势持续凸显；24 年境内收入11.2 亿元/同比+25.9%，主要得益于自主品牌的快速建设，看好25 年自主品牌成长潜力。

    　　产品结构变化致毛利率同降1.2pct，期间费用率同降1.5pct24 年/1Q25 公司毛利率分别为21.6/20.6%，分别同比-1.2/-1.5pct，我们判断主要系产品结构变化，相对低毛利的升降桌等产品占营收比例上升等所致。24 年公司期间费用率为14.2%/同比-1.5pct，其中销售费用率6.6%/同比-0.9pct，主要系自主品牌用户心智逐渐确立，营销投放效率提升；管理+研发费用率7.9%/同比-1.5pct，我们判断主要系公司加强降本控费、精细化运营所致；财务费用率同增0.9pct 至-0.2%，主要系上期汇兑收益基数较高、本期汇兑收益有所减少。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求有待恢复，我们略下调25-26 年收入预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为3.50/4.13/4.82 亿元（25-26 年分别较前值下调11.7%/12.4%），对应EPS 分别为1.06/1.25/1.46 元。参考可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为10 倍，考虑到公司持续强化外销基本盘、海外产能快速爬坡并持续拓展客户，国内加快建设自主品牌，给予公司25 年13 倍PE，目标价13.78 元（前值15.60 元，基于25 年13 倍PE，对应EPS 为1.20 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：贸易摩擦风险，需求不及预期，原材料价格及汇率波动风险。