事件：公司发布2025 年报&2026 一季报。25 全年实现收入 48.82 亿元（同比+2.8%），归母净利润2.33 亿元（同比-21.4%）；25Q4 实现收入13.99 亿元（同比+2.9%），归母净利润0.41 亿元（同比-42.2%）；26Q1 实现收入11.42亿元（同比+13.0%），归母净利润0.72 亿元（同比+25.2%），扣非归母净利润0.70 亿元（同比+28.8%）。

    　　点评：近年来受下游库存&汇率&关税影响，公司业绩持续波动。危中寻机，公司从未停下破局脚步，持续革新管理体系、深耕精益制造。在生产端优化越南、罗马尼亚等海外基地供应布局，供应链韧性、交付效率、响应速度全面升级；在销售端持续向前延伸，搭建美国本土销售团队、强化跨境电商运营能力，国内品牌战略稳步推进。向外求结构突破，向内求系统提效，公司已逐步走出出口代工内卷环境，26Q1 收入/利润均逆势展现优异表现，未来成长空间可观。

    　　依托海外产能布局，抢占全球份额，26Q1 收入实现稳健增长；利润方面，根据我们测算，剔除汇兑影响后归母净利润同比增速高达80%+，归母净利率已达8.3%。我们预计盈利表现靓丽主要系规模效应显现&降本成效落地，以及产品结构优化、前期承压项目改善。展望后续，我们判断26Q2 低基数背景下收入延续稳健增长，尽管原材料扰动，但盈利能力仍有望高位震荡。

    　　外销稳步扩张，有望延续结构成长。25 年公司境外收入为36.01 亿元（同比-0.1%），面对关税高频波动、美国终端弱势，整体表现稳定，我们预计26Q1 已恢复稳健增长。公司持续强化对重点国家、重点客户的深度洞察与精准开拓，制定针对性营销策略与行动方案，加快拓展新市场、新渠道、新客户，我们预计25年非美客户拓展顺利，26 年非美市场有望延续增长。美国方面，公司充分发挥海外生产基地优势，合理规避贸易摩擦风险，26 年凭借越南供应优势&美国本土销售团队，有望恢复增长。此外，跨境电商方面，公司围绕产品/营销/仓储物流等方面持续优化体系，我们预计25 年收入规模&盈利水平均稳步提升，后续有望保持平稳。

    　　内销品牌规模起量，盈利能力持续优化。公司将国内市场开拓和自主品牌建设作为战略性任务，25 年内销实现收入12.55 亿元（同比+11.8%），我们预计剔除部分代工制造业务后，品牌增速表现更优。此外，全年毛利率为26.0%（同比+2.1%），我们预计伴随规模优势显现，以及费用投放严控，内销品牌或已逐步扭亏。展望未来，凭借产品加速迭代，以及渠道改革深化（线上围绕核心爆品做好流量入口管理和精细化运营，线下加快自主渠道建设、开拓直营大客户、加快线下零售渠道建设），我们预计26 年品牌收入有望延续稳健增长，盈利能力保持向上修复态势。

    　　盈利能力有望高位震荡。26Q1 公司毛利率为 21.9%（（ 同比+1.2pct），净利率为6.3%（同比+0.6pct，还原汇兑后为8.3%），公司25 年办公椅单位原材料/人工/制造成本同比分别-2.1%/-0.7%/-0.3%，降本成效显著；尽管近期大宗原材料价格提升，我们判断凭借持续降本增效，以及海外产能利用率提升，后续净利率有望维持高位。费用表现来看，26Q1 期间费用率为15.7%（同比+0.2pct），　　其中销售/研发/管理/财务费用率分别为6.7%/2.5%/4.7%/1.8%（同比分别-0.7/-1.4/-0.5/+2.8pct）。

    　　现金流同比增长，营运能力保持稳定。26Q1 经营性现金流净额为0.03 亿元（同比+0.83 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为57.7/47.4/70.6 天（同比-8.6/-4.5/-6.0 天）。

    　　盈利预测：我们预计公司26-28 年归母净利润分别为3.6、4.4、5.4 亿元，对应PE 估值分别为11.1X、9.1X、7.4X。

    　　风险提示：竞争加剧，海外贸易摩擦，人民币持续升值