事件描述

    　　公司发布三季报：2025 年前三季度实现收入9.9 亿元，同比下降10%；归属净利润约0.81 亿元，同比下降11%；扣非净利润0.48 亿元，同比下降26%。单3 季度实现收入3.3 亿元，同比下降5%，环比下降2%；归属净利润0.21 亿元，同比上升42%，环比下降22%；扣非净利润0.02 亿元，同比下降75%，环比下降86%。

    　　事件评论

    　　干净空气与高效节能均有下滑，无尘空调快速增长。公司前三季度实现收入9.9 亿元，同比下降10%，其中干净空气材料受市场需求波动影响，收入同比下降15%；高效节能材料收入同比下降12%，主要因VIP 板材及棉收入有所减少（受中美贸易摩擦影响较大），但AGM 隔板收入同比增速较快（受益铅酸蓄电池趋势）；公司通过不断拓展新市场、新应用，积极创新研发新产品，无尘空调产品收入同比增长40%。单3 季度看，收入同比表现略好于上半年，干净空气、高效节能板块降幅收窄，无尘空调板块增速接近。

    　　3 季度盈利能力环比承压。公司前三季度毛利率约21.6%，同比下降0.8 个百分点；单3季度毛利率约17.8%，同比下降3.5 个百分点，环比下降4.2 个百分点，主要为中美贸易摩擦导致高毛利的海外收入占比下降。前三季度期间费率约17.1%，同比提升1.3 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+1.3、+0.02、+0.2、-0.2 个百分点，主要销售费用率同比上升；单3 季度期间费率约18.2%，环比上升1.8 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.003、+1.1、-0.6、+1.3 个百分点，主要为管理、财务费用率环比上升。最终公司前三季度归属净利率约8.2%，同比约持平；单3 季度归属净利率约6.3%，环比下降2.0 个百分点，盈利能力环比小幅承压。

    　　关注国内冰箱能效提标，VIP 渗透率有望提升，公司充分受益。5 月30 日冰箱能效新规修订完成（十年内首次提标），预计于明年6 月1 日正式实施，新标下冰箱节能提升预计约40%，同时新规新增容积利用率要求。在此背景下，VIP 材料性能优势完美契合，一是节能性能更好，二是更加轻薄。而目前国内内需冰箱真空绝热板材料渗透率不到5%，若对标欧洲和日韩潜力很大。公司VIP 芯材以及后续可能的VIP 成品业务，均有望受益。

    　　预计公司2025-2027 年归属净利润为1.1、1.7、2.2 亿元，对应PE 估值为46、31、23倍，关注后续冰箱能效标准提升的积极影响。

    　　风险提示

    　　1、下游需求恢复节奏低于预期；

    　　2、原材料和能源价格大幅上涨。