化妆品行业景气度高，对比韩国市场发展空间广阔。品牌、渠道、政策、消费人群等多维度驱动行业快速增长，2014-2019年，中国化妆品市场规模由2,978亿元增长至4,777亿元，CAGR+10%。2019年韩国CR10化妆品公司市占率达到60.4%，本土化公司占到44.2%，中国CR10化妆品公司中，本土化公司市占率仅有6.6%。复盘韩国化妆品行业发展，我们预计未来20年中国化妆品市场规模复合增速有望达到+9.03%，空间较大。

    　　品牌矩阵快速拓展，高水平研发赋能产品力提升。近年来，公司通过自主孵化、合伙、境外代理的方式快速拓展品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆、护理等品类，与主品牌珀莱雅在品牌定位和产品品类上差异化布局，印彩巴哈、彩棠等新锐品牌初露头角。公司研发费用率保持2-3%，处于国内领先水平，同时公司积极与外部机构合作，推动产品迭代打造大单品，有效成分和作用功效与国际大牌逐渐接轨，产品力稳定提升。2020年“双11”

    　　天猫旗舰店明星单品红宝石精华/双抗精华GMV占比旗舰店接近30%。

    　　把握渠道营销红利，精细化运营释放增长潜力。线上，公司较早布局电商平台，先发优势明显；上市后组建年轻化运营团队，对旗下不同定位品牌分事业群精细化运营，成功打造泡泡面膜等爆款产品，19年线上渗透率53%，17-19年CAGR+60.4%。线下，公司对网点持续优化，积极布局新零售。推进单品牌店模式，线下体验，线上购买，合力打造智慧门店。

    　　投资建议：公司是国内大众护肤市场龙头，产品力、渠道力、营销力持续提升，预计2020-2022年EPS分别为2.38/3.19/4.07元/股，当前价格对应PE分别为74.8/55.8/43.8倍。参考行业可比公司估值，基于公司渠道、品牌、品类端优势，公司估值理应享受一定溢价，给予2021年67xPE，对应目标价214.18元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，疫情影响超预期，新品牌孵化不及预期。