业绩简述：公司2020 年实现营收37.5 亿元/+20.1%，归母净利4.8亿元/+21.2%，扣非归母净利4.7 亿元/+21.7%。非经损益607 万主要来自于政府补助1220 万元；拟每10 股派5.9 元，分红率30.4%同比持平。单Q4 营收14.6 亿元，同比增长40.1%，环比大幅提速；归母净利1.9 亿元，同比增速25.1%。公司2021 年目标营收同比增长20%+（其中线上同增30%+），净利润同比增加20%+。线上渠道拉动21Q1 营收9.1 亿元/+48.9%，归母净利1.1 亿元/+41.4%，同比19 年，营收增速+41.1%，业绩增速+20.6%。

    　　立体品牌矩阵逐渐成型，新品表现靓丽。①珀莱雅主品牌形象持续升级：“大单品”策略成效显著，双抗系列+红宝石系列营收占总营收比已达约10%，占天猫旗舰店约20%，珀莱雅品牌新品营收占比约20%。②彩妆品牌放量明显，营收已超10%：根据天猫数据2020 年11月彩棠旗舰店GMV 增速高达6556%，2021Q1 增速为1563%；此外，INSBAHA（印彩巴哈）单设旗舰店后品牌形象全面升级。③将发力探索高端产品线，进一步丰富产品矩阵：2021 年以来主品牌珀莱雅推出源力修护精华等新品，并推出高功效护肤品牌CORRECTORS 科瑞肤。

    　　线上渠道放量高增，线下渠道有所拖累。①线上整体高增：2020 年线上渠道实现营收26.2 亿元，同比大幅提升58.6%，占比也从2019 年的53%提升至70%；2021Q1 线上增速逾100%（珀莱雅增长80%-90%，彩棠增长200%-300%）。②新渠道快速放量：2020 年直播渠道营收占比已近10%，21Q1 抖音自播再贡献较大增量。③线下渠道受损于疫情影响：线下全年营收11.2 亿元，同比下降23.1%，营收占比下降至30.0%。

    　　产品结构优化致同口径毛利率持续提升，销售投入短期增大。2020全年毛利率为63.6%，同比微降0.41pcts（护肤类/美容彩妆类/其他类产品毛利率分别同比+0.11/-4.26/+11.25pcts），同口径下（剔除新收入准则的影响）2020 主营业务的销售毛利率为66.7%，同比增加2.7pcts。

    　　新品双抗、红宝石精华毛利率70%+，精华类营收占比达10%+，产品结构优化强势助推毛利率。2020 年归母净利率基本稳定为12.7%，同比微升0.1pct。费率情况看，2020 全年销售费用率提升0.7pcts 至39.0%（剔除新收入准则同口径下全年销售费用率43.0%/+3.9pcts），主要系全年线上占比增大，形象宣传和品牌推广投入同比增加3.9 亿元/+46.2%，形象宣传推广费率提升5.8pcts 至32.7%。21Q1 销售费用率提升9.3pcts 至41.7%，或系拟发力新品先行投放营销，产生部分收入现金状况良好，直播备货略微拉低存货周转。2020 全年经营性现金流量净额3.3 亿元，同比增长40.5%，其中销售回款同比增加7.3 亿元；应收账款周转天数提升6.6 天至23.2 天，主因线上平台业务应收账款增长、线下给予经销商信用支持稳定销售以及新增品牌业务；应付账款周转天数下降23.23 天至91.43 天；Q4 直播业务备货较多致存货周转天数提升15.5 天至102.9 天。商誉3103 万主要系投资控股上海海狮龙生化技术有限公司52%，旗下品牌为可贝尔，以眼膜品类和社交电商渠道为主，毛利率80%+，与公司现有品类和渠道形成互补。

    　　投资建议：品牌矩阵构建逾臻完善，新渠道投放加码有望高增，组织变革持续推进适应市场变化。①2020 年大单品策略成效显著，红宝石、双抗系列初试成功，彩妆品牌突飞猛进，并将推出高端品牌拓展用户群体；②加码投放抖音等直播平台，直营渠道重点精细化运营，抖音小店等新兴渠道快速增长；③网格化组织架构搭建完成，数字化中台团队建设继续推进，组织架构持续演进有望更好地适应市场变化。

    　　预计公司2021-23 年的业绩增速25%/21%/20%，对应P/E 为65/54/45x。

    　　风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。