公司披露 2020 年报及 2021 年一季报：

    　　2020 年收入、归母、扣非 37.52 亿、4.76 亿、4.7 亿，同比+20.1%、+21.2%、+21.7%；对应 2020Q4：收入、归母、扣非 14.61 亿、1.91 亿、1.82 亿，同比+40.1%、+25.1%、+22.6%。

    　　2021Q1 收入、归母、扣非 9.05 亿、1.1 亿、1.08 亿，同比+48.9%、+41.4%、+29%。全年及 Q1 业绩符合预期。

    　　公司决议每 10 股派发 7.20 元现金股利（含税），分红比率 30.42%。

    2020 年：线上、彩妆高增，品牌拓展初见成效1. 收入利润分析

    　　公司 2020 年实现营收 37.52 亿，同比+20.1%。Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比-5.25%/13.16%/20.53%/40.05%，增长环比加速。

    　　分渠道看，线上/线下营收 26.24/11.24 亿元，同比+59%/-23%，占比 70%/30%，线上占比同比+17pct；其中线上直营/线上分销/线下 CS/线下其它同比+80%/+34%/-19%/-33%。我们测算单 Q4 线上/线下同比约+90%/-25%，线上增长维持强势，线下仍待复苏。

    　　分品牌看，珀莱雅/自有其它品牌/代理品牌营收 29.86/5.55/2.07 亿元，同比+12%/75%/44%，占比 80%/15%/6%，自有其它品牌/代理品牌占比同比+5/1pct,品牌拓展初见成效。

    　　分品类看，护肤/彩妆营收 32.42/4.65 亿，同比+11%/182%，占比 87%/12%；其中 Q4 护肤/彩妆同比+38%/120%

    　　2. 盈利分析

    　　毛利率方面，2020 年整体毛利率 63.55%，同比-0.6pct（剔除新收入准则影响全年毛利率 66.70%，同比+2.74pct）；Q4 单季度毛利率 66.44%，同比+2.25pct。

    　　2020 年护肤、彩妆毛利率分别为 64.84%、57.51%，同比+0.11、-4.26pct。剔除新准则影响，公司毛利率同比提升显著，因推新红宝石精华、双抗精华、双抗眼霜等高附加值大单品带动价格带提升。

    　　费用率方面，2020 年期间费用率 46.9%，同比-0.6pct，单 Q4 期间费用率同比+5.38pct，因销售费用率提升。

    　　销售费用率 39.9%，同比+0.7pct（剔除新准则影响同比+3.9pct），其中单 Q4销售费用率 46.43%，同比+7.82pct。公司 2020 年推出多款重磅新品，全年广宣投入同比+46.17%，带动费用率走高。

    　　管理费用率 5.44%，同比-0.8pct，其中单 Q4 管理费用率 4.36%，同比-0.73pct；研发费用率、财务费用率同比-0.5pct、-0.1pct，收入增长持续摊薄费用。

    　　净利率方面，同口径下毛利率提升与销售费用率提升抵消，2020 年净利率12.04%，同比+0.3pct，净利率整体维持稳定；单 Q4 净利率同比-0.75pct，因销售费用投入加大。

    　　3. 现金流分析

    　　2020 年公司经营性净现金流 3.31 亿元，同比+40.51%。存货、应收账款周转天数同比+16、7 天，主因四季度直播业务备货、线上平台&线下经销商应收账款增加以及新增品牌业务影响。

    2021Q1：线上持续亮眼，营销投入加大

    　　公司 2021 一季度实现营收 9.05 亿，同比+49%。分渠道看，参考淘宝数据整理，预计线上同比+100%，线下亏损；分品类看，护肤/彩妆营收 7.49/1.48 亿，同比+39%、172%。

    　　毛利率方面，2021Q1 毛利率 64.41%，同比+4.5pct，高附加值精华品类占比提升，品类升级带动毛利率抬升。

    　　费用率方面，2021Q1 期间费用率 49.62%，同比+7.3pct，源于销售费用率提升：

    　　销售费用率同比+9.3pct 至 41.72%，因推新同比提前、新品牌孵化以及新营销打法测试投入，广宣费用同比+140%；管理、研发、财务费用率同比-1.6、-0.7、+0.3pct。

    　　净利率方面，毛利率&销售费用率同步提升，Q1 净利率 11.8%，同比-0.8pct。

    2021 年展望：主品牌持续升级、品牌矩阵建设推进组织效率升级：公司提出“6 * N”战略，基于新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能力打造，赋能、孵化出满足不同消费者不同需求的不同品牌。

    　　主品牌持续升级：公司战略合作亚什兰、巴斯夫等原料商，主品牌珀莱雅持续推出高附加值大单品，已上市源力修护精华、羽感防晒等新品，6 月有望推出红宝石眼霜，此外还有面膜、次抛等多新品储备。产品力升级抬升价格带，并将主品牌珀莱雅塑造成为一个有科技感、年轻感、未来感的新国货品牌，持续吸引更多一二线年轻者，消费者层次不断升级。

    　　品牌矩阵建设推进：护肤方面，年轻品牌悦芙媞（18-24 岁女性，价格带 80-150）有望实现品牌重塑；中高端品牌科瑞肤（28-40 岁女性，价格带 300-600）已上线测试，定位成分党，借力功能护肤赛道景气。彩妆方面，彩棠（价格带 150-200）有望实现从孵化期到高速成长期的跨越，持续孵化朋克彩妆印彩巴哈（价格带80-100），彩妆占比有望进一步提升。

    投资建议：买入评级

    　　公司核心优势为组织效率带来的快速反应及敏锐需求洞察，同时线上营销运营能力突出，研发加码带动产品、品牌升级。未来主品牌推新升级+品牌矩阵扩张放量，平台化、生态化下业绩有望维持稳定高增长。

    　　预计 21-23 年公司归母净利 5.87 亿、7.32 亿、9.07 亿，同比+23%、25%、24%，当前股价对应 PE66x、53x、43x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　宏观经济下滑风险、市场竞争加剧风险、新品营销不达预期、信息滞后或更新不及时。