公司“消费者洞察-产品开发-生产-营销-全渠道销售”全链条快速反应、线上强运营、持续打造爆款的能力在2020 年和2021Q1 得到充分体现，推动业绩快速增长；红宝石、双抗系列产品及精华、眼霜等高毛利产品的推出并旺销的背后是公司产品力的上升，有望从“滚动式”爆款向“经典”爆款进阶。

    　　线上高增速延续：2020 年，公司实现营业收入/归属净利润37.52 亿/4.76 亿元，同比+20.1%/+21.2%；2021Q1 实现营业收入/归属净利润9.05 亿/1.09 亿元，同比+48.9%/+41.4%。2020 年/2021Q1 公司实现扣非归属净利润4.70 亿/1.08 亿元，同比+21.7%/+29.1%。收入按渠道拆分：2020 年线上收入同比+58.6%，占比约70%，其中线上直营渠道收入同比+79.6%。2021Q1 线上同比+100%，其中珀莱雅主品牌收入同比+80%~90%，一方面由于去年基数较低，同时受益于公司加大对大单品的打造。受疫情线下客流下降影响，2020 年线下收入下降23.1%，其中日化渠道同比下降19.3%。2021Q1 线下收入同比下降，主要系跨境代理品牌线下渠道营收减少。

    　　品类结构持续改善：2020 年，公司综合毛利率同比下降0.41pct，主要受新收入准则影响，期间将运费1.18 亿元从销售费用调至主营业务成本。可比口径毛利率+2.74pcts 至66.7%，主要因品类结构不断优化及自营渠道占比提高。高毛利精华品类占2020 年总营收占比超10%。2020 年销售费用率同比+0.74pct，主要因宣传推广费用上升。随着公司大单品策略不断推进，客户黏性进一步提高，珀莱雅主品牌12 个月复购率在天猫直营渠道约25%，商超渠道复购率约50%。

    　　2021Q1 销售费用率同比+9.3pcts,主要因1）对珀莱雅大单品加强销售费用投入；2）高功效护肤品牌孵化和前期投入；3）新营销打法测试。2020 年管理费用率同比-1.27pcts。2021Q1 管理费用同比-2.3pcts 至7.7%。

    　　品牌矩阵初现雏形：公司对珀莱雅主品牌依赖进一步下降，主品牌营收占比于2020 年下降至79.7%；其他自有品牌于2020 年实现收入5.6 亿元，同比+75%，其中彩妆品牌彩棠收入增速超三位数。未来公司将重点通过“6*N”策略不断孵化出满足不同消费者的品牌。对于现有品牌，公司将继续坚持大单品策略进一步提高品牌竞争力。

    　　风险因素：新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩。

    　　投资建议：根据公司线上、线下增长情况，维持2021-22 年营业收入预测分别为46.2 亿/56.0 亿元，维持归属净利润预测分别为5.9 亿/7.1 亿元，新增2023年营业收入预测67.5 亿元，归属净利润预测8.5 亿元，对应2021-23 年EPS预测分别为2.91/3.54/4.24 元。公司2018-2020 年股权激励业绩顺利达标，公司或将延续良好的激励机制推出新一轮股权激励，从而成为股价上行的催化剂。

    　　给予公司2022 年66 倍PE（参考公司最近平均66x NTM PE），上调目标价至235 元；维持“买入”评级。