事项：

    　　公司2020 年营收37.52 亿元（+20.13%），归母净利润4.76 亿元（+21.22%），扣非后+21.69%至4.70 亿元（政府补助为1220 万元，上年同期为791 万元）。

    　　毛利率下滑0.41pct 至63.55%，（因执行新收入准则1.18 亿元运费计入主营业务成本，20 年不含运费的可比口径下毛利率为66.70%，+2.74pct），净利率+0.31pct 至12.04%；销售费用+0.74pct 至39.90%，其中形象宣传推广费费率+5.82pct 至32.68%（投入增加3.87 亿元，+46.17%）；管理费用率持续下行。

    　　经营活动净现金流量3.32 亿元（+40.51%，其中销售回款增加7.28 亿）。eps=2.37元（+20.92%），roe（加权）提升0.58pct 至21.82%。拟每10 股派发现金红利7.20 元（含税），预计派发1.45 亿元（占2020 年归母净利润的30.42%，比例稳定）。单Q4 收入14.61 亿元（+40.05%），归母净利润增速+25.12%至1.91 亿元。

    　　公司21Q1 营收9.05 亿元（+48.88%），归母净利润1.10 亿元（+41.38%），扣非后+29.05%至1.08 亿元（政府补助为290 万元，20Q1 为489 万元），毛利率64.41%（+4.50pct），净利率11.80%（-0.82pct）。eps=0.55 元（+41.03%），roe（加权）=4.49%（+0.74pct）。

    　　评论：

    　　公司业绩基本符合我们预期, 20 年实现营收、净利双20%+，顺利完成最后一期股权激励，21Q1 线上高增长驱动成长。发展过程中公司形成了多元的产品矩阵，不同品牌细分人群和价格带定位清晰、互补（护肤：珀莱雅100-300 元针对年轻白领女性/悦芙媞针对学生、小镇青年，价格带50-100 元；彩妆：主要线上销售，彩棠新国风主打150-200 元/insbaha 朋克风小众彩妆在50-150 元价格带；高功效护肤品牌correctors 主打260-600 元价格带，主要线上销售）。

    　　新增单品单价提升，带动2020Q4 和2021Q1 平均售价同比均有提升。

    　　主品牌稳健增长，新品牌孵化加速，线上提速明显。20 年主品牌珀莱雅/自有其他品牌/跨境代理品牌分别实现收入29.86 亿元（+12.43%）/5.55 亿元（+75.08%）/2.07 亿元（+44.09%），自有其他品牌收入占比自上年的10.67%提升至15.68%（+5.01pct），其中彩棠营收1.21 亿元，悦芙媞公司净利润亏损3317 万，单悦芙媞品牌亏损1555 万。线下收缩，线上高速增长，20Q4 和21Q1 线上增速分别+90%以上和翻倍，20 年线上收入26.24 亿元（+58.59%），占比提高16.92pct 至70.01%，其中线上直营同比+79.63%至15.91 亿元，占比全渠道42.45%（+14.03pct）。

    　　渠道驱动升级为产品驱动，推行数字化管理、大单品策略，把握直播红利。

    　　公司深化品类升级（向精华和面霜）和大单品策略，打造高产品力的明星单品增强竞争力，也关注投放和收获的节奏把握，为产品赢得更健康、可持续的生命线。20 年打造的红宝石、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品初见成效（2020 年新品营收占比预计约20%，双抗、红宝石毛利率预计约70%+，双抗、红宝石系列预计占营收10%左右，后续也将补充系列品类）。

    　　营销日常化与消费者深度互动、破圈。多项举措促成较高复购率。21Q1 相较去年同期单品推出加速，投放增加致使销售费用增长91.57%至3.78 亿元，其中形象宣传推广费+140.07%（同时去年疫情期间营销投入低基数），销售费用率+9.30pct 至41.72%。

    　　中台搭建持续敦实。20 年公司在大力推行数字化转型的同时在组织结构上进行了调整，采用产品、投放为主线的虚拟项目制组织形式，打造端到端、高效自驱的流程型组织；叠加人才与业务匹配的机制、有激情的年轻化团队搭建和高投入、高绩效、高回报的“三高”绩效文化、短/中/长的多元化激励机制，公司中台搭建持续敦实，支撑前台品牌快速发展。

    　　产能规划：已有产能目前产能利用率84.48%，彩妆工厂已投产；拟发行可转债募集8.04 亿元（含发行费用）扩建湖州生产基地（预计2 年建设期，达纲后预计营收14.54 亿元）、龙坞研发中心（2 年建设期）、信息化系统升级建设等项目。进一步提升研发与生产力。

    　　盈利预测、估值及投资评级：化妆品新规下，新锐品牌面临挑战，而龙头能力不断完善。公司未来重点发展新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造和N 个品牌的“6*N”战略，我们看好公司未来不断丰富的产品矩阵蓝图、品牌定位清晰的大单品打造能力，叠加公司渠道端的精细化管理、不断迭代的营销能力。我们微调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润约6.0、7.3、9.0亿元左右（原预测 2020-2022 年为 4.6、5.9、6.7 亿元），当前市值对应 2022年为 53 倍 PE，给予 2022 年 61 倍 PE 估值、目标价221 元。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：公司品牌、品类、渠道拓展不力、营销投放竞争加剧、疫情影响经营等。