20 年收入和归母净利润各同比增20%+，21Q1 增速40%+公司2020 年实现营业收入37.52 亿元、同比增长20.13%，归母净利润4.76 亿元、同比增长21.22%。扣非净利润4.70 亿元、同比增长21.69%，EPS2.37 元符合预期，拟每股派息0.72 元（含税）。
20Q1~21Q1 公司单季度收入同比增速分别为-5.25%、+13.16%、+20.53%、+40.05%、+48.88%，归母净利润分别同比-14.72%、+22.86%、+59.43%、+25.12%、+41.39%。其中20Q1 受疫情影响收入和利润出现同比下滑，但20Q2 开始已经恢复良好正增长；21Q1 较19Q1 收入和归母净利润分别增41.05%、20.57%。
线上高增长、占比提升，线下下滑，主品牌增长稳健、小品牌发力分渠道：1）20 年线上、线下收入分别为26.24 亿元、11.24 亿元，线上占比为70%、较19 年的53%提升明显，线上、线下收入分别同比+59%、-23%。其中，线上直营、分销收入比例为61:39，分别同比增长80%、34%；线下日化和其他渠道收入比例为75:25，分别同比下滑19%、下滑33%。
再分季度来看，线上渠道20Q1~21Q1 收入增长30%+、50%+、30%+、90%+、100%左右，20Q4 以来增速明显提升；线下渠道20 年以来各季度持续为同比下滑。
2）分品牌来看，自有品牌方面合计收入35.41 亿元、同比增长19%，其中主品牌增长稳健、小品牌高增长发力。细分来看，公司主品牌珀莱雅收入29.86 亿元、占比80%左右（较19 年下降约6PCT），收入同比增12%；其他自有品牌收入合计5.55 亿元、同比增75%、占总收入比例为15%（同比提升约5PCT），其中彩妆品牌彩棠收入实现1.21 亿元。另外，公司代理品牌（跨境代理）收入2.07 亿元、同比增长44%。
3）分品类来看，多品类布局、业务结构优化。其中，护肤类收入32.42 亿元、仍占主导（收入占比87%），同比增长11%；彩妆类收入4.65 亿元、同比增182%发力明显、收入占比自19 年的5%提升至20 年的12%；其他类收入0.41 亿元、同比持平。
毛利率上升，费用率21 年提升较多，存货和应收账款20 年阶段性增加毛利率：20 年毛利率同比下降0.41PCT 至64.41%，若考虑准则调整、同口径下毛利率为66.70%、同比19 年提升2.74PCT，主要为公司推进大单品战略显效、产品结构优化（如双抗精华、红宝石精华毛利率超过70%）。20Q1~21Q1 公司毛利率分别为59.90%、59.90%、64.49%、66.44%、64.41%，分别同比-3.92、-7.70、+4.04、+2.25、+4.51PCT。
费用率：20 年公司期间费用率为46.90%，同比下降0.59PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.90%（+0.74PCT）、5.44%（-0.81PCT）、1.92%（-0.46PCT）、-0.36%（-0.06PCT）。20Q1~21Q1 公司单季度期间费用率分别同比-1.74、-9.51、-1.97、+5.38、+7.33PCT；21Q1 期间费用率提升幅度较大，其中销售/管理/研发/财务费用率各同比+9.30、-1.63、-0.67、+0.32PCT，销售费用率提升较多主要为加大了珀莱雅主品牌大单品投入、高功效护肤品品牌培育投入以及新营销打法尝试和投入。销售费用中的形象宣传推广费占收入比例自19 年的26.86%提升至20 年的32.68%，21Q1 进一步提升至33.06%。
其他财务指标：1）20 年末存货较20 年初增加49.41%至4.69 亿元，存货周转天数为103 天、同比19 年的87 天周转有所放缓，存货总额有所增加，主要为20 年四季度直播业务备货过多及新增合并范围子公司存货所致。
21 年3 月末存货较20 年末减少11.42%、同比20Q1 增加28%，存货周转天数为123 天、同比20Q1 的118 天增加。
2）20 年末应收账款较20 年初增加43.58%至2.85 亿元，应收账款周转天数为23 天、同比19 年17 天周转有所放缓；应收账款增加主要为线上平台业务增长、其应收账款增速超过了收入增速，线下加大对经销商支持以及新增品牌业务影响等。
21 年3 月末应收账款较20 年末减少27.55%、同比20Q1 增加10.68%。应收账款周转天数为24 天、同比20Q1 的28 天略有减少。
3）经营活动净现金流20 年同比增加40.51%至3.32 亿元，21Q1 同比转正为5503 万元。
多品牌战略稳步推进、多点开花，长期构建化妆品平台型企业20 年公司重点推进产品驱动、品牌建设、组织变革三个维度的工作。产品方面推进大单品策略，成功打造红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品，20 年珀莱雅品牌收入中新品占比20%左右，大单品不仅提升了总体毛利率、亦有利于长期强化品牌形象和影响力；品牌建设方面多次创新营销、更加贴近年轻消费者；组织变革方面重点打造数字化中台，以6*N 战略促进多品牌发展（6 指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，N 指打造N 个品牌）、成为化妆品产业平台型企业。
2021 年公司将继续推进原有战略、巩固和完善自有品牌矩阵，对珀莱雅主品牌进行升级、打造多款大单品新品、尝试300 元以上主推单品、促进稳定增长和单价逐步升级，彩棠从孵化期跨越至高速成长期、丰富新品，悦芙媞品牌重塑、孵化定位更高端的高功效护肤品牌CORRECTORS，并孵化更多新品牌。渠道方面，保持线上持续较高增长、线下平稳发展。
我们持续看好公司突出的品牌运营能力和阶梯式、增长动力丰富的多品牌布局，21 年疫情影响消化后公司增速有望回升，主品牌升级、小品牌发力、护肤和彩妆多品类均衡发展共促持续增长，同时考虑到公司推进多个大单品策略和加大小品牌培育力度、相应费用投入亦为必要，我们略下调21~22 年、新增23 年EPS为2.93/3.68/4.57 元（较前次盈利预测下调2.5%、0.1%），对应21 年PE66倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。