投资要点：

    　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报：20 年归母净利润4.8 亿元，同比增长21.2%，21Q1 归母净利润1.1 亿元，同比增长41.4%，符合预期。1）20 年业绩保持较高增长。

    　　20 年实现收入37.5 亿元，同比增长20.1%，归母净利润4.8 亿元，同比增长21.2%，符合预期。2）20Q4 单季度收入同比高增40.1%至14.6 亿元，归母净利润同比增长25.1%至1.9 亿元。3）21Q1 归母净利润持续高增长。Q1 营收9.1 亿元，同比增长48.9%，相较19Q1 增长42.2%。归母净利润1.1 亿元，同比增长41.4%，相较19Q1 增长22.2%。

    　　扣非归母净利润1.1 亿元，同比增长29.1%，相较19Q1 增长17.6%。4)公司拟每10 股派7.2 元（含税），分红比例30.4%，与上年基本一致。

    　　彩妆快速增长，其他品牌占比提升。1）按品类看，护肤类占主导，彩妆类增长迅猛。20年护肤类营收同比下降11.4%至32.4 亿元，收入占比86.5%。彩妆类营收4.65 亿元，占比12.31%，同比增加181.91%。彩妆类成长性高，是公司未来核心布局品类，预计未来彩妆占比达到30%以上。其它类营收0.4 亿元，占比1.09%，同比增长0.47%。今年公司积极推进防晒系列产品，两周便进入防晒品类前十名，预计防晒市占率继续提升。2）按品牌看，主品牌与跨境代理品牌营收占比下降，其他品牌占比提升。20 年主品牌珀莱雅同比增长12.4%至29.9 亿元，其他品牌同比增长75.1%至5.6 亿元，其中彩棠营收达1.2 亿元，跨境代理品牌同比增长44.1%至2.1 亿元。3）公司推行大单品策略，打造具备代表性的明星单品，如红宝石精华、双抗精华、彩棠修容盘等，提升客单价和复购率，增强品牌粘性。

    　　线上渠道保持快速增长，线下渠道受疫情影响暂时下降。1）20 年线上渠道同比增长58.6%，收入占比70%，21Q1 线上渠道同期增长100%。主要得益于公司较早地把握了抖音、小红书等新媒体营销崛起趋势，通过KOL 带货、直播电商等一系列玩法打造爆品，构建了以天猫、京东 、唯品会平台为主的电商生态。预计21 年线上同比增长30%以上 。2）20年线下渠道同比下降23.1%，收入占比30%，21Q1 线下渠道有所下滑，主要系跨境代理品牌线下渠道营收减少，预计2021 年线下同比持平。

    　　毛利率提升净利率稳定，经营性现金流净额增加。1）20 年毛利率63.6%，可比口径为66.7%，较去年同期增加2.7pct。销售费用率同比提升0.7pct 至39.9%，主要系宣传推广费用率上升，管理费用（含研发费用）率同比下滑1.3pct 至7.4%，净利率同比上升0.3pct至12%。2）21Q1 毛利率较去年同期增加4.5pct 至64.4%，销售费用率同比提升9.3pct至41.7%，主要系宣传推广费用率上升，管理费用（含研发费用）率同比下滑2.3pct 至7.7%，净利率同比下滑0.8pct 至11.8%。3）20 年应收账款及存货增加，20 年存货同比增加49.4%至4.7 亿元，主要系20Q4 直播业务备货过多；新增合并范围子公司期末存货增加。应收账款增加43.6%至2.8 亿元，主要系线上业务、新增品牌等业务应收账款增加、经销商信用支持力度加大。4）经营性现金流净额转负为正，20 年经营性现金流量净额3.3亿元，同比增加40.5%，21Q1 经营性现金流量净额0.6 亿元，同比增加140.8%。

    　　公司是国货化妆品龙头公司，新媒体营销能力突出，坚持大单品策略，彩妆品类有望突出重围，维持买入评级。公司线上渠道持续高速增长，彩妆品类迅速增长，其他自有品牌孵化初现成效，业绩持续保持良好增长。由于线下渠道有所调整，下调21/22 年，新增23年盈利预测，预计2021-2023 年实现归母净利润5.9/7.2/8.8 亿元（原盈利预测为21-22年实现归母净利润6.1/7.7 亿元），对应PE 为66/54/44 倍，维持买入评级。