受主品牌珀莱雅快速推新/彩妆品牌彩棠发力影响，公司2021Q1 单季收入同比增49%；产品升级毛利率提升&费用投放增加，Q1 归母净利润同比增41%，表现超出市场预期。公司深耕大众护肤领域多年，具备研发/生产/营销完整链条，在电商&社媒渠道打法激进，2017 年后快速成长。长远看公司有望通过营销创新驱动品牌力提升/强研发支撑明星单品快速迭代/优势渠道扩张与精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层等举措驱动较快增长。当前总市值358 亿元，对应21PE60X，可继续持有。

    2020 年业绩保持稳健增长，2021Q1 受低基数、护肤品类推新加速、彩妆快速增长等因素推动业绩增长提速。2020 年收入同比增长20.13%至37.52 亿元，归母净利润同比增长21.22%至4.76 亿元，其中Q4 收入同比增长40.05%至14.61 亿元，受孵化新品牌费用投放等因素影响，归母净利润同比增长25.12%至1.91 亿元。2021Q1 公司收入同比增长48.88%至9.05 亿元，归母净利润同比增长41.38%至1.1 亿元。

    公司坚持产品技术升级以及营销创新，品牌势能逐渐加强，明星单品战略取得了阶段性成功。1）分品牌：2020 年珀莱雅品牌收入同比增长12%至29.86亿元，收入占比84%；跨境代理品牌收入规模2 亿元，占比接近6%;彩棠通过与头部主播合作销量快速放大，收入规模1.21 亿元，推动彩妆品类快速增长。2）分渠道：2020 年线上收入同比增59%，收入占比70%；线下受疫情影响，收入同比下降23%，收入占比降至30%。2021Q1 公司线上收入增长100%+，线下有所下滑。3）分品类看，护肤类（含洁肤）产品收入同比增长11%，收入占比接近87%；彩妆类产品收入同比增长182%，收入占比达12%。

    产品升级毛利率提升。2020 年毛利率63.55%，因执行新收入准则，2020 年运费1.18 亿元在成本列示，2020 年含运费的可比口径为66.70%，较2019年有提升。主要受产品升级推动（2019 年低毛利率的面膜类产品占比较高，2020 年高毛利率的精华类产品占比提升；彩妆品类中，新增彩棠品牌相对原彩妆类产品售价较高）。2021Q1 毛利率64.41%，同比提升4.51pct，延续了提升的趋势。

    新品推广以及扩品类导致销售费用率提升，但净利润率保持稳定。2020 年公司销售费用率同比提升0.74pct 至39.9%，2021Q1 销售费用率同比提升9.3pct 至41.72%。在新品方面，公司打造了红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品。在营销事件上，围绕定位全年持续统一输出品牌内容，通过原创主题内容，新代言人官宣，以及跨界/IP 等形式与消费者深度互动，不断破圈。

    利润率稳定在12%左右。

    现金流及存货处于正常范围：1）2020 年经营活动现金流为3.32 亿元，同比增长40.51%。2021Q1 经营活动净现金流为0.55 亿元，同比增长141%。2）2020 年末存货规模达4.69 亿元，同比增长49%，为跨境新代理品牌铺货&电商备货所致。

    2021Q1 末公司存货规模降至4.15 亿元。3）2020 年公司应收账款及其他应收款规模合计达2.85 亿元，同比增长44%，2021Q1 末规模降至2.06 亿元。

    盈利预测及投资建议：小幅上调公司盈利预测，预计2021 年-2023 年每股收益分别为2.96 元、3.66 元、4.44 元，对应2021PE60X。着眼未来中长期发展维度，我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角，未来有望通过强化主品牌竞争力的同时，通过投资&代理的方式完善美妆生态圈层，实现可持续快速增长。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险。