回顾珀莱雅成长历程，我们看到珀莱雅屡次踩准渠道变迁把握红利机遇，同时产品不断迭代进化，品牌形象持续升级。当前节点，珀莱雅再度把握抖音红利，大单品策略得到阶段性数据验证、新品牌彩棠等逐步站稳，已经实现渠道与品牌的再度升级，公司组织管理能力再度证实，中长期确定性明显提升。
珀莱雅已通过前瞻布局，在抖音渠道实现较大规模且各项经营指标向好，正在充分抢占崛起的抖音渠道的红利机遇。①2019 年 9 月我们曾发布报告《聚散之间，看化妆品营销新纪元——写在社交营销序幕拉开的关键时期》，提出 1980 年以来，流量入口已经历了三轮切换，目前正在经历最新一轮变革，流量入口从央视——卫视——淘宝——社交平台依次切换，流量入口每次切换均带来的挑战和机遇均造成了行业格局的重塑；当前阶段，我们看到随着社交平台的充分发展，其变现能力空前提升，抖音电商成为正在迅速崛起的红利渠道： 2020 年 1-12 月，抖音电商总体 GMV 增长 11.3 倍，抖店作为在抖音电商生意经营的入口，2021 年 1 月的交易额较去年同期增长超 50倍。2020 年 1-11 月，抖音电商新增开店商家数量增长 17.3 倍，且已入驻的品牌 GMV 普遍增长显著。②根据飞瓜数据，珀莱雅在抖音美妆品类 2-7 月累计销售额（飞瓜预估）排名位列第一，6 个月累计预估销售额接近 4 亿元；在 2021 年 2-7 月期间，月度销售额呈现稳定提升、且月度环比增速向上的趋势，2021 年 6 月，单月销售额超过 7000 万元，2021 年 7 月，单月销售额超过 9000 万元,可见“618”大促结束后，仍保持良好势头。珀莱雅抖音粉丝数约 176 万远超自然堂，飞瓜指数较高为 610（意味着趋势向好），近30 天内，场均人数峰值 9373 人、场均观看人次 83 万人规模较大，平均停留时长较长达 1’40’’，护肤品均价较高为 181 元（保证利润空间）。
发力大单品策略，红宝石精华、双抗精华表现亮眼且趋势向好，防晒新品上市后即放量增长，均有成为核心大单品潜力；大单品的确立有望提升公司中长期稳健确定性。①红宝石精华：红宝石精华上市以来，平均客单价基本稳定在 240 元以上，2021 年 5 月提价后，客单价提升至 329 元；2021 年月销稳定在 13000 件以上。大促期间销量更佳，2020 年 11 月（包含“双十一”
活动期）销量达 77002 件，客单价反向提升至约 260 元，2021 年 6 月（包含“618”活动期）销量达 55881 件，且客单价仍维持 329 元。2020 年 2月上市，2021 年 5 月即实现产品升级，推出红宝石精华 2.0，产品更加温和兼高效，全面提升抗皱力。目前已推出红宝面膜、面霜、活肤水等放大单品效用。②双抗精华：珀莱雅双抗精华上市以来平均客单价基本稳定在 220-296元之间；2021 年月销稳定在 17000 件以上。大促期间销量更佳，2020 年 11月（包含“双十一”活动期）销量愈 10 万件，客单价约为 222 元；2021 年6 月（包含“618”活动期）销量达 87722 件，且客单价没有降低，约为 269元。已推出双抗精华 2.0 版本，针对全链抗氧、多维抗糖，在抗氧、抗糖、功效、肤感四方面进行了升级。已推出双抗小夜灯眼霜、双抗水乳、双抗面膜等放大单品效用。③防晒新品：2021 年 1 月，珀莱雅抗蓝光羽感防晒新品发布，4 月的销售增长幅度超过 60 倍，4、5、6 月的销售额均过千万；6 月即成为天猫旗舰店销售额第二品类。2021 年 6 月，羽感防晒的天猫旗舰店销售额为 2822 万元，超过发布以来的最高月销售额的两倍，可见“618”期间，羽感防晒销售靓丽。
彩棠跨赛道趋势向好，梯度品牌矩阵逐步成型。①2020 年下半年开始，珀莱雅开始发力彩妆品牌彩棠，当年即实现营收 1.2 亿元。随着营销的持续推进，彩棠三色修容盘已成为网红爆款产品。彩棠品牌的持续向好，预示着珀莱雅在新品牌以及跨赛道运营上的成功可能，公司有望从单一品牌走向平台型公司，提升中长期增长确定性。②珀莱雅已形成具有梯度的品牌矩阵：其中珀莱雅为主品牌，彩棠及悦芙媞为潜力品牌可接力成长，同时有较多孵化期品牌如科瑞肤、INS.BAHA 等，更多品牌有望蓄力长期增长。
投资建议：渠道与品牌再度升级，中长期确定性提升。根据截止 2021/8/3数据，行业可比公司（贝泰妮、华熙生物、丸美股份、上海家化）估值对应2021 年为 PE 估值中位数为 94x，PS 估值中位数为 16 倍。目前珀莱雅市值对应 2021 年为 60xPE、7.7xPS，估值均处于较低水平。预计珀莱雅 2021-2023 年净利润水平为 5.96/7.22/8.68 亿元，给与 2021 年 77 倍估值，目标价 228 元。
风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险