事件

    2021 年上半年公司实现营业收入19.18 亿元，同比增长38.53%；实现归属母公司净利润2.26 亿元，同比增长26.48%；实现归属母公司扣非净利润2.20 亿元，同比增长20.72%。经营现金流量净额为2.66 亿元，较上年同期增长627.96%。

    传统淘系与新兴抖音等平台共同助力线上直营渠道销售增长，大单品不断强化主品牌珀莱雅竞争力

    从销售渠道的角度来看，主营增长的来源主要是线上销售营收增长，其中直营店的经营增长是公司规模扩张的核心驱动力。直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。报告期内，公司持续进行品牌化+精细化运营改革，调整品类结构，优化产品内容，依托于大数据营销策略，加强头部 KOL 合作，大幅度提升投放效能；目标“高客单、高毛利、高复购”，让业务可持续发展、有质量增长。疫情以及后疫情时代主要限制影响了线下渠道的经营，一方面公司对现有网点调整、升级，线下网点数量出现下滑；另一方面公司线下渠道主动去库存，加强库存管理，调整产品结构，多方面因素导致公司线下渠道的经营依旧出现了规模的下滑。

    从品牌的角度来看，随着公司品牌矩阵的逐步扩张，在主品牌珀莱雅之外公司经营大众护肤品牌悦芙媞、彩妆品牌彩棠及INSBAHA、高功效护肤品牌科瑞肤（Correctors）等，因此尽管珀莱雅品牌的主营份额占比依旧最高，并贡献了主要的营收增量，但其主营收入的份额占比出现进一步下滑。其他品牌中重点关注高速成长的新国风化妆师专业彩妆品牌彩棠，2021 上半年实现营收1.11 亿元。此外，报告期内公司进一步调整跨境代理品牌的经营，营收规模下滑符合合理预期。

    从品类的角度来看，护肤类（主品牌珀莱雅覆盖的主要品类）与品牌走势一致，而彩妆中主要由彩棠等品牌主导，发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，尽管新增产品的销售单价较高带动护肤类（含洁肤）、美容彩妆类产品平均售价出现同比上升，但二季度内单季价格提升幅度、销量规模扩张幅度均不及一季度，因此对应二季度内公司营收增速略有放缓。其他代理品牌由于业务调整清理库存，部分产品折价处理，故量价均出现同比下滑。

    2021H1 公司整体销售毛利率明显改善。一当面，公司的经营效率提升，根据公司二季度营业数据报告，公司主要原材料保湿剂、活性物、油酯蜡、乳化剂、包装物等，除包装物价格下降0.88%外，其余原材料价格均有所上涨，原材料成本增加，但是收入增幅远大于成本增幅，因此毛利率增加；另一方面，从品牌的角度来看，公司的主品牌珀莱雅与其他品牌经营均出现毛利率的提升改善，其中其他品牌毛利率提升显著，整体毛利率也同步出现结构性优化。

    公司2021H1 期间费用率大幅提升7.63 个百分点至49.68%，主要在于销售费用率出现上扬。

    其中，公司加大营销经费投入，形象宣传推广费同比大幅增长3.16 亿元至6.51 亿元，是销售费用增长3.50 亿元的主要原因。管理费用的增长则是源于职工薪酬及劳务费同比增加1647 万元至6418 万元。

    升级产品驱动策略，继续推行“大单品策略”

    在产品方面，基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，珀莱雅品牌对双抗精华和红宝石精华的成分、配方、包材设计等进行升级，以更完美的 2.0 版本继续推进珀莱雅科技感和年轻感的塑造。完善大单品矩阵，从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，抢 占用户心智，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。打造了珀莱雅红宝石面霜、源力修 护精 华、红宝石眼霜等新护肤大单品。继续提高大单品的推广效率，从消费者触达、引起兴趣、到建立信任和成交转化，进行 全链路优化干涉。用高性价比高效率的投放模型和贴合消费者需求的优秀产品，将去年消费者心 中“珀莱雅真的不一样了”推向“珀莱雅是能代表中国去世界比一比的国货之光”，继续迈向更高的阶梯。

    在营销方面，珀莱雅品牌持续秉承着发现精神，关注当下年轻人的生活和状态，从每个“你”

    的故事出发，鼓励消费者不惧挑战，保持勇气与乐观，传递“趁年轻，去发现”的品牌精神。开展品牌营销事件例如，1 月“毕业第一年，与新世界交手”，珀莱雅关注职场新人的生存状况，给予年轻群体 理解、鼓励与关怀；3 月妇女节“性别不是边界线，偏见才是”，珀莱雅基于对“性别偏见”的细致洞察， 对“性别平等”的深度思考以及品牌之力，与《中国妇女报》一起发积极之声；5 月，珀莱雅官宣与中国航天 IP 联名，以“来自中国，飞向宇宙”向中国航天 65 周年 征程致敬，联名产品广受消费者喜爱与好评。 同月，520 表白的节日，珀莱雅提出“敢爱，也敢不爱”，携手单向空间和上海译文发起一 场关于爱情的讨论。品牌输出了有情绪共鸣的爱情主张，也塑造一个温暖、治愈的品牌形象；6 月，珀莱雅推出“致敬每一个去发现的人”高燃混剪片，邀请知名作家郝景芳、人民 网一同向每个时代的发现者致敬。短片在激发观众国家自豪感的同时，也传递了品牌内核“发现 精神”。

    在渠道方面，公司保持线上渠道整体较快增长，持续进行了品牌化+精细化运营改革，调整品类结构，优化产品内容，依托于大数 据营销策略，加强头部 KOL 合作，大幅度提升投放效能；目标“高客单、高毛利、高复购”，让 业务可持续发展、有质量增长。抓直播风口，自播和达人播相结合。重视自播运营，提高自播占比，同时加强优质主播的年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播的合作，优化货品结构，提高毛利和净利。进一步优化平台运营，加强会员营销，调整产品结构，优化投放费用节奏，加强大单品和新品销售。线下渠道对现有网点调整、升级，调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优质百货系统，加强库存管理，定制适合商超渠道的产品组合，增强 BA 的能动性。

    专注研发增强公司核心竞争力，推行产品数字化管理公司致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。重点打造数字化中台，产品中台深化大单品、爆品策略；投放中台精准提升 ROI 策略。采用产品、投放为主线的虚拟项目制组织形式，打造端到端、高效自驱的流程型组织。继续深入推进与业务匹配的人才供应链机制，精准选人，快速识人，高效用人，逐步搭建成一支拥有强大的战斗力、学习力、自驱力，并有创业激情的年轻化团队。

    公司旗下主要拥有“珀莱雅”、 “悦芙媞”、 “彩棠”、“INSBAHA”、 “CORRECTORS”

    等品牌。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域，其中大众精致护肤品牌包括珀莱雅，专注科技护肤，针对年轻白领女性群体，主价格区间100-300 元，线上线下全渠道协同销售；悦芙媞，专为年轻肌肤定制，针对学生、小镇青年女性群体，主价格区间50-100元，以线上为主要销售渠道。彩妆品牌包括彩棠，新国风化妆师专业彩妆，主价格区间150-200元，线上渠道销售；INSBAHA，朋克风小众彩妆，主价格区间50-150 元，线上渠道销售。高功效护肤品牌包括CORRECTORS，主价格区间260-600 元，线上渠道销售。由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策略。推行产品数字化管理，从消费者市场洞察、产品开发到产品上市，进行全生命周期数字化管理。

    投资建议

    我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神；杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收48.45/57.17/68.75 亿元，净利润5.70/7.29/9.20 亿元，对应PS 为7.04/5.96/4.96 倍，对应EPS 为2.84/3.64/4.59 元/股，PE 为60/47/37 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。