营收高增，新品牌孵化、跨境代理阶段性拖累利润率，H2 有望改善21H1 营收19.18 亿元/yoy38.53%，归母净利2.26 亿元/yoy26.48%。分季度，Q1/Q2 收入yoy48.88%/30.42%，净利yoy41.38%/15.01%。21H1 利润率下滑主要因新品牌孵化新增投入、调整跨境代理品牌库存造成亏损，Q3 有望改善。珀莱雅品牌力持续提升，天猫大单品收入占比已达40%；彩棠等新品牌有望打造第二增长曲线；抖音21H1 收入占比已超10%，并有较高投产比。公司在研发/品牌/渠道/营销/组织方面持续进化，具备较强学习应变能力，有望持续超越行业增速。我们长期看好公司管理层危机意识、开放心态、前瞻战略、高效执行，预计21-23 年EPS3.05/3.84/4.92 元，给予21 年80 倍PE，维持目标价243.95 元，维持买入评级。

    　　抖音渠道快速放量，多平台运营能力彰显，线上收入占比持续提升21H1 线上收入15.45 亿元/yoy75.85%，收入占比已达80.82%，其中直营收入10.91 亿元/yoy135.28%，分销4.54 亿元/yoy9.41%。21H1 线下收入3.67 亿元/yoy-27.23%，其中日化渠道2.68 亿元/yoy-21.46%，其他渠道0.99亿元/yoy-39.33%。公司针对天猫持续剂型品牌化+精细化运营改革；抖音/快手采取自播和达人播结合，优化货品结构，较高投产比；京东、唯品会、猫超等渠道进一步加大运营效率，截至21H1 天猫占线上收入比重超过40%，抖音、京东收入占比超过10%+，唯品会收入占比接近10%，快手/拼多多收入占比合计接近10%，多平台运营能力突出。

    　　主品牌强化科技感、年轻感，产品力持续提升，多品牌孵化渐成体系21H1 珀莱雅主品牌收入14.87 亿元/yoy31.44%，其他品牌3.67 亿元/yoy169.36%，其中彩棠收入1.11 亿元，已接近20 年全年营收（1.21 亿元）。主品牌珀莱雅双抗精华和红宝石精华以2.0 版本升级成分、配方、包材设计，强化科技感和年轻感，并从精华品类延伸至面霜、眼霜等，完善大单品矩阵，实现客单提升、复购增加、消费人群向一二线扩散。彩棠定位于打造有特色、有态度的国风美妆，彩棠修容盘等大单品产品力突出，销售额增长迅速；21 年2 月高功效型护肤品牌CORRECTORS 上线；21 年6 月主打温泉水头皮护理品牌off&relax 正式登陆，多品牌均有望贡献新增长点。

    　　公司管理层优秀，持续进化，维持买入评级

    　　维持原盈利预测，预计21-23 年EPS3.05/3.84/4.92 元，可比公司21 年Wind 一致盈利预测平均PE72 倍，公司坚持产品驱动、品牌建设、组织变革，管理团队优秀，理应享受估值溢价，给予21 年80 倍PE，维持目标价243.95 元，维持买入评级。

    　　风险提示：竞争加剧、流量成本抬高；新品牌孵化较慢；股东减持。