事件：公司披露21 年中报，21H1 实现营收19.18 亿元，同比+38.53%；归母净利润2.26 亿元，同比+26.48%；扣非后归母净利润2.20 亿元，同比+20.72%。归母净利润同比增速较低主要在于孵化新品牌超计划投放2800 万元，剔除该影响归母净利润同比+38%。其中21Q2 单季实现收入10.12 亿元，同比+30.42%；归母净利润1.16 亿元，同比+15.01%；扣非后归母净利润1.13 亿元，同比+13.70%。

    　　毛利率、期间费用率提升，净利率下滑。（1）公司21H1 毛利率63.73%，同比+3.83pp，主要系精华销售占比及抖音自播占比提升。其中21Q2毛利率63.12%，同比+3.22pp，环比-1.29pp，环比下降主要在于跨境代理业务去库存，剔除清货损失影响后实际毛利率为64.86%。（2）21H1 期间费用率49.69%，同比+7.64pp。其中销售费用率42.09%，同比+9.05pp，主要系宣传费同比+94.5%，重点投放于线上渠道和彩棠；管理费用率6.06%，同比-1.18pp；研发费用率1.64%，同比-0.66pp。

    　　（3）21H1 净利率10.88%，同比-1.67pp，扣除超计划投放影响，还原归母净利润率约为12%；21Q2 净利率10.06%，同比-2.43pp。

    　　线上直营高增长，彩棠快速发展。分渠道看，21H1 线上收入15.45 亿元，同比+75.85%，占总营收比重80.8%，其中线上直营10.91 亿元，同比+135.28%；线上分销4.54 亿元，同比+9.41%；线下收入3.67 亿，同比-27.23%。分品牌看，21H1 主品牌珀莱雅营收14.87 亿元，同比+31.44%，占比77.81%；其它自有品牌3.67 亿元，同比+169.36%，其中彩棠实现1.11 亿元，接近去年全年水平；跨境代理品牌0.58 亿元，同比-49.68%。预计公司21-23 年归母净利润分别为5.8、7.2、9.0亿元，维持公司合理价值210 元/股的观点不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度下降；市场竞争加剧；新品孵化不及预期。