收入增长依旧靓丽，新品牌孵化拖累短期业绩。公司 2021 年 H1 实现总营收19.18 亿元（YOY+38.53%），归母净利 2.26 亿元（YOY+26.48%），扣非净利 2.20 亿元（YOY+20.72%），单二季度收入 10.12 亿元（YOY+30.42%），归母净利 1.16 亿元（YOY+15.01%）。上半年毛利率同增 3.83pcts 至 63.73%，销售费用率同增 9.05pcts 至 42.09%（形象宣传推广费率同增 9.77pcts 至33.95%），管理费用率同降 1.18pcts 至 6.06%，研发费用率同比微降 0.67pcts至 1.64%，整体归母净利率 11.79%。营运能力方面，存货同降 23.98%至3.56 亿元，应收账款同降 38.81%至 1.74 亿元，主要系线下渠道去经销商库存、去信贷，更加良性发展。

    　　线上渠道全面开花，线下渠道去旧迎新。分渠道来看：1）线上渠道：收入同增 75.85%至 15.45 亿元，在整体营收中占比增至 80.82%，其中直营渠道同增 135.28%，占比增至 57.08%，分销渠道同增 9.41%至 4.54 亿元，占比略降至 23.74%；抖音渠道营收近 2 亿元，拉高同比增长，且自播与达人播的销售占比优于行业；2）线下渠道：收入同降 27.23%至 3.67 亿元，其中日化渠道同降 21.46%至 2.68 亿元，其他渠道同降 39.33%至 0.99 亿元。公司上半年不断优化线下渠道产品结构，下半年将提升网点质量，加强商场专柜铺设及美妆集合店渠道，增强 BA 能动性。

    　　主品牌形象持续升级，新品牌矩阵活力焕发。分品牌来看，主品牌珀莱雅营收 14.87 亿元（YOY+31.44%），营收占比持续下降至 77.81%，其他自有品牌营收 3.67 亿元（YOY+169.36%）。公司不断完善大单品矩阵并孵化新品牌，大单品占珀莱雅收入的 15%，根据天猫官方旗舰店数据统计，占天猫平台收入 40%，并将天猫客单价从去年的 140 元提升到 157 元，并从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，新增小夜灯眼霜/红宝石眼霜等畅销单品。根据彩棠官方旗舰店统计，新孵化彩妆品牌“彩棠”营收已达 1.11 亿元，近日上线青瓷海棠系列以丰富产品线。科瑞肤等产品线开发推广均紧密贴合消费者生活状态，国货品牌矩阵蓝图呼之欲出。

    　　投资建议。珀莱雅集团践行长线大单品策略，主品牌形象持续升级，多品牌矩阵活力焕发，伴随前中后台组织协同、高效的渠道运营策略能力，有望突出重围，重塑新一代国货化妆品集团。基于公司 2021 半年报表现，我们维持预测 2021-2023 年收入 46.34/57.91/73.46 亿元，归母净利润 5.83/7.31/9.36亿元，对应 EPS 为 2.90/3.63/4.66 元，公司当前市值 342 元，对应 2021 年PE 为 58.7 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品推广不达预期；行业竞争加剧；获客成本上升。