事件：

    　　公司发布2021 半年报。

    　　点评：

    　　受新品牌投放加大及跨境代理品牌库存结构调整影响净利润率有所下滑2021 年上半年公司营收19.18 亿，同比增长38.53%，归母净利润2.26 亿，同比增长26.48%。上半年毛利率63.73%，同比提升3.83pct，若剔除跨境品牌业务清理库存调整影响，公司实际毛利率64.86%。费用端，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为42.09%/6.06%/1.64%/-0.10%，同比变动9.05/-1.18/-0.66/0.43pct，销售费用率上升较多，主要系上半年新品牌销售费用投放较多，实际超计划投放2800 万，主品牌销售费用率则保持稳定。上半年公司净利率下降1.67pct 至10.88%，下半年随着公司加强控费力度，全年净利率有望维持12%上下。

    　　线上高增，线下因渠道调整有所下滑

    　　分品牌看，上半年珀莱雅/中小品牌/代理品牌收入14.87/3.67/0.58 亿元，同比增速31.44%/169.36%/-49.68%，主品牌保持中高速增长，中小品牌增长迅猛，其中彩棠收入1.11 亿，接近去年全年水平。分品类看，护肤/美容彩妆/其他类收入16.30/2.71/0.11 亿，护肤占比85%，彩妆品类占比持续上升至14%。分渠道看，上半年线上/线下收入分别为15.45/3.67 亿，同比增速75.85%/-27.23%，占比80.82%/19.18%。线上方面，天猫/抖音/京东/唯品会/快手/拼多多占比分别为40%+/10%+/10%+/ 10%-/5%-/5%-，其中抖音平台快速起量贡献营收近2 亿，排名平台美妆品牌榜第2、国货第1；天猫直营同比增长超过78%，排名平台国货美妆第4。线下渠道受到主动去库存调整产品结构以及网点数量减少影响，下滑27.33%。下半年公司计划提升网点质量，调整渠道结构持续布局百货、美妆集合店等渠道，预计下半年线下渠道有望企稳。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司是国内大众化妆品龙头，善于把握渠道和行业趋势。主品牌随着大单品持续迭代+大单品矩阵完善，产品力、品牌力持续提升，客单价有明显上升。同时，公司积极孵化彩棠、insbaha、科瑞肤等定位彩妆、功效性护肤赛道小品牌，扩充品牌品类，打造美妆大集团。我们预计2021-2023 年EPS 为2.96/3.67/4.55元，对应收盘价PE 为57/46/37x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧，新项目孵化不及预期