2021H1，收入符合预期，扣非归属净利润虽略低于预期，但公司发展有重要突破：商业模式从“流量爆款”到“经典爆款”，大单品在提价的同时实现快速增长；在抖音/京东/快手等淘外平台实现快速增长和优于同业的ROI，印证了强运营、跨平台能力；多赛道、新品牌矩阵成型。公司发展进入新阶段，长期发展的路径更明晰、确定性更强。

    　　 收入延续快速增长，新品牌投入对业绩有所拖累。2021H1：营业收入19.2 亿元，同比+38.5%；归属净利润2.3 亿元，同比+26.5%，符合预期；扣非归属净利润2.2 亿元，同比+20.7%，略低于预期，新品牌营销投入超预算、跨境代理清库存是主因。2021Q2：营业收入10.1 亿元，同比+30.4%；归属净利润1.2亿元，同比+14.9%；扣非归属净利润1.1 亿元，同比+13.7%。

    　　 主品牌升级，经典大单品战略初战顺利：产品升级、价格升级、“内涵”升级，模式升级，共同推动定位升级。5 月红宝石精华建议零售价由299 元提升至350元（+17%）、双抗精华由260 元提升至280 元（+7.7%），背后是成分、配方、包装的升级。营销方面，“职场新人”、“性别平等”体现了人文关怀、激发情感共鸣；“航天IP 联名”、“致敬时代发现者”提升品牌内涵与格局。红宝石、双抗系列开启了由“流量爆款”（如泡泡面膜）到“经典爆款”的进阶，后者意味着更长的产品生命周期、更高的投入产出比、更具粘性的用户。

    　　 新品牌培育，集团化初现。主品牌抗衰、彩妆、功能性护肤、洗护，品牌梯队已成。2021H1，珀莱雅占比降至77.8%，新品牌梯队为：1）彩棠：国风设计师彩妆，营业收入1.1 亿元；2）科瑞夫：功能性护肤品；3）OR：于日本生产制造的温泉洗发水。我们估算，报告期内珀莱雅主品牌的净利率约16%，对应其他自主品牌净利率约-5%，在可控范围。

    　　 尚处发展新阶段的初期：2021H1，1）主品牌大单品整体占比15%仍低于国内外成功化妆品品牌大单品18%~22%的水平，未来红宝石、双抗等系列开发更多产品、大单品在天猫以外的平台上线等是努力的方向；2）彩棠、科瑞夫等需要在产品力和内容上做更多提升，从亏损到贡献利润尚有较长的路；3）主品牌的品牌调性尚需更为清晰以提升消费者粘性和品牌力。

    　　 风险因素：流量成本上升；彩妆及功能性护肤品竞争激烈。

    　　 投资建议：过去三年，公司凭借敏锐的消费者洞察、出色的流量运营、高效的供应链实现快速增长，去年以来大单品、新品牌战略取得突破性进展，未来大单品扩容破圈、新品牌扭亏、保持高ROI 即强流量运营能力是成长的关键。维持2021-2023 年归属净利润预测为5.9 亿/7.1 亿/8.5 亿元，对应EPS 预测分别为2.91/3.54/4.24 元。综合考虑美妆和互联网行业的发展阶段以及公司的成长性、同业估值，给予2021 年65xPE，鉴于美妆行业增速整体下行在板块估值中会有整体性体现，下调目标价至190 元，维持“买入”评级。