【投资要点】

    　　公司发布2021 年中报：21H1 营收19.18 亿元，同比+38.53%；归母净利2.26 亿元，同比+26.48%；扣非归母净利2.20 亿元，同比+20.72%。

    　　21Q2 营收10.12 亿元，同比+30.42%，环比+11.82%；归母净利1.16亿元，同比+15.01%，环比+10.11%；扣非归母净利1.13 亿元，同比+13.70%，环比+4.50%。另外，下半年公司拟发行可转债，募集资金总额不超过7.52 亿元，主要用于扩建产能和研发。

    　　主品牌珀莱雅表现亮眼，新品牌继续孵化。21H1 珀莱雅主品牌收入14.87 亿元，同比+31.44%；其他自有品牌营收3.67 亿元，同比+169.36%，其中彩棠收入1.11 亿元，接近2020 年全年营业收入1.21亿元；跨境代理品牌因清库存，营收同比-49.68%至0.58 亿元。主品牌珀莱雅双抗系列和红宝石系列产品矩阵逐渐完善，从精华扩展至面霜、水乳等，此外精华类顺利完成了2.0 版本的升级和提价。彩棠差异化定位专业高端路线，正在实现从孵化期到高速成长期的跨越。

    　　线上运营能力彰显，抓住抖音直播风口。21H1,公司线上收入15.45亿元，同比+75.85%，占比达80.82%。其中直营收入10.91 亿元，同比+135.25%，主要原因为天猫营收同比高增超78%及抖音渠道贡献2亿元营收增量；分销收入4.54 亿元，同比+9.41%。21H1 线下收入3.67亿元，同比-27.23%，主要系主动去库存，调整产品结构、优化CS 网点；其中日化渠道收入2.68 亿元，同比-21.46%。公司线上多平台运营能力突出，21H1 天猫占线上收入比例超40%，持续进行品牌化+精细化运营改革，以实现“高客单、高毛利、高复购”；抖音平台重视自播运营，结合达人主播，线上收入占比超10%。

    　　毛利率有所提升，新品牌宣传推广费增加。21H1，公司毛利率63.73%，同比+3.83pct；净利率10.88%，同比-1.67pcts。21Q2 毛利率63.12%，环比-1.29pcts。其中珀莱雅毛利率达到66%，高于平均毛利率。费用方面，21H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为42.1%/6.1%/-0.1%/1.6%，较去年同期分别+9.05pct / -1.18pct/ +0.43pct / -0.66pct。销售费用率提升主要系形象宣传推广费同比增加94.47%，主品牌珀莱雅销售费用率与往年持平，约为28%，推广费主要用在新品牌（彩棠、insbaha、科瑞肤和off & relax）孵化上。研发费用3,137 万元与上年同期持平。

    　　【投资建议】

    　　平台化组织架构助力品牌矩阵搭建，大单品策略初见成效。彩棠正在实现从孵化期到高速成长期的跨越；双抗精华、红宝石精华、源力修护精华等大单品特质显现，珀莱雅大单品占珀莱雅收入的15%；电商团队嗅觉灵敏、运营效率高，屡次踩准渠道变迁，抓住抖音渠道红利，在国货中排名第一。

    　　基于新品投放情况以及2021 年销售费用的投放，我们小幅下调对2021 年和2022 年营业收入和归母净利润的预测。珀莱雅成长逻辑清晰，管理层具有先进的管理能力和组织效率，我们预测公司2021-2023 年营收48.20/60.00/73.67 亿元，归母净利润分别为5.88/7.14/8.90 亿元，对应EPS 分别为2.93/3.55/4.42 元/股，对应PE 分别为52/43/35 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新品牌孵化不及预期；

    　　新品推广不及预期；

    　　形象推广费用侵蚀利润。