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    公司披露三季报。21 年前三季度公司实现营收30.12 亿元/+31.48%，归母净利3.64 亿元/+27.82%；21Q3 公司实现营收10.95 亿元/+20.71%，归母净利1.38 亿元/+30.09%。

    投资要点

    线上渠道驱动公司21Q3 收入稳健增长，大单品策略效果持续显现：营收端，21 年前三季度公司营收30.12 亿元，同比增长31.48%，拆分季度来看，21Q1、Q2、Q3营收分别增长48.88%、30.42%、20.71%，公司三季度在收入端继续展现良好表现，主要受益于线上业务占比高，同时线上产品力和品牌力不断提升，三季度线上渠道同比增长达到71.59%，较好的对冲了线下渠道受到的疫情冲击。净利端，21 年前三季度公司归母净利3.64 亿元，同比增长27.82%，21Q3 净利润增速超过30%，环比有所提升，主要为毛利水平更高的大单品销售取得显著效果，三季度天猫平台大单品占比提升至55%，使得公司三季度毛利率进一步优化。

    线上占比超过八成，线下降幅环比扩大：分渠道看，21 年前三季度，公司在线上、线下渠道分别实现营收24.57、5.45 亿元，同比增速分别为74.25%、-37.83%，公司线上业务占比已达到81.85%。21Q3，公司在线上、线下渠道的增速分别为71.59%、-50%，三季度受国内疫情反复以及公司对自身线下渠道调整影响，线下渠道降幅有所扩大。目前公司线上平台销售以天猫平台为主，占比超过40%，抖音为第二大平台，占比超过10%，公司同时多点布局京东（占比10%）、唯品会（占比5%+）、快手和拼多多平台，预计明年线上将维持快速增长。

    大单品策略推动毛利率继续上升，净利润率水平保持平稳：毛利率方面，21 年前三季度，公司毛利率提升2.88pct 至64.59%，21Q3 毛利率提升1.61pct 至66.10%，主要源于公司精华、眼霜等大单品策略较为成功，有效抵消原材料价格上涨及跨境代理品牌低价清理库存对毛利率的负面影响。费用率方面，21Q3 公司期间费用率提升1.41pct 至47.89%，21 年前三季度的期间费用率合计提升5.23pct 至49.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为41.90%（+6.17pct）、5.49%（-0.65pct）、1.74%（-0.60pct）、-0.10%（+0.31pct）。公司在天猫平台产品复购率已提升至接近30%，预计随公司产品复购率的不断提升，销售费用率有望进入下行通道。净利率方面，21 年前三季度，公司净利率为11.52%，21Q3 净利率12.65%，净利润率水平基本保持平稳。

    存货方面，截至21Q3 末，公司存货同比增长30.24%至4.78 亿元，存货周转天数增加15 天至120 天。现金流方面，21 年前三季度公司经营活动现金净流量同比增加137%至4.90 亿元，其中流入、流出分别增加42.5%、33.7%。

    投资建议：公司线上占比超过八成，多平台加大大单品投放，三季度毛利率继续提 升，未来随着大单品在线上占比的不断提升，公司盈利水平仍有向上空间。预计公司2021-2023 年每股收益分别为2.91、3.66 和4.45 元，净资产收益率分别为20.8%、22.1%和22.6%。目前公司PE（22E）约52 倍，维持“买入-B”建议。

    风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情或有反复。