美妆龙头历久弥新，转型升级打造国货之光。公司自2003 年成立便专注于化妆品业务，以“珀莱雅”品牌为主，孵化拓展“彩棠”“科瑞肤”等子品牌共同搭建涵盖护肤、彩妆、洗护等品类的多品牌体系。公司自2017 年上市至2020 年，营收规模从17.83 亿增至37.52 亿元（CAGR 28.15%），归母净利润从2.01 亿增至4.76亿元（CAGR 33.34%），2021Q1-3 营收30.12 亿元（yoy+31.48%），归母净利润3.64 亿元（yoy+27.82%），毛利率/归母净利率分别约64.6%/12.1%。公司践行大单品战略，主品牌持续向中高端化转型升级，不断增强年轻化与科技感，“国货之光”潜力凸显。

    产品力提振支撑品牌长线发展，大单品辐射效应逐步验证。公司主品牌珀莱雅2021Q1-3 占比总营收达81%（yoy+28%），2021H1 珀莱雅品牌大单品占比收入达15%，占天猫平台收入约40%，2018-2021H1，人均消费金额从109.9 元提升至173.1 元，复购率从20.66%提升至24.42%。红宝石/双抗/源力等系列产品，延伸至面霜/眼霜/安瓶乃至底妆等多个品类；以研发加码为支点，红宝石/双抗经典精华均升级至2.0 版本，保有原标志性核心成分并在新成分/包装等方面改进以刺激新消费需求；各系列主打功效卖点清晰，既差异又可协同，引领“早C 晚A”“护肤ABC”等概念热潮，助力品牌全面覆盖消费人群。

    线上运营优势凸显持续高增，线下结构优化驱动良性循环。1）线上：2021Q3 收入24.57 亿元（yoy+74.25%），占比增至81.85%。公司通过优质流量池及运营优势，在淘系/京东等传统电商平台中增长韧性强劲，在天猫美妆排名由2020 年的第26 名（GMV2.95 亿）上升至2021 年第13 名（GMV6.83 亿）；在抖音等新兴渠道先发布局并加码自播，据果集数据，21 年品牌抖音GMV 超9 亿元，有望持续高增；2）线下：2021Q3 收入5.45 亿元（yoy-37.83%），占比18.15%。主动降库存、降应收，采取网点精简升级、产品结构调整等策略，2021H1 线下网点数量缩减约10%，线下增长预计受到影响，22 年预计可企稳恢复。

    集团平台化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线。公司主次分明搭建多品类多品牌体系，打造新零售业务/数字化两大中台赋能集团化之路，资源共享、效率提升，2017-2021Q3 管理费率呈现稳步下降趋势， 分别为8.6%/7.3%/6.3%/5.4%/5.5%。通过强大的渠道/营销等资源优势重点孵化潜力子品牌，如彩棠通过国风化妆师品牌定位差异化竞争，2021H1 营收达 1.11 亿元，已初具体量，未来有望进一步放量；头皮养护品牌OR 、年轻化定制美妆品牌悦芙缇、高功效护肤品牌科瑞肤等在产品/营销端的打磨工作有序推进，未来有望贡献二次成长曲线。

    盈利预测与投资建议：公司作为经典国货美妆企业，践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多品牌活力焕发，伴随组织协同以及渠道高效运营，有望打造新一代化妆品集团。我们预测2021-2023 年收入 46.15/57.93/71.33 亿元，同增分别为23.0%/25.5%/23.1% ， 归母净利润5.81/7.26/8.93 亿元， 同增分别为22.0%/25.0%/23.0%，公司当前市值336 亿元，对应 2022 年 PE 为46 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。