业绩回顾

    　　2021 及1Q22 业绩符合我们预期

    　　珀莱雅公布2021 年业绩：收入46.33 亿元，同比+23.5%；归母净利润5.76 亿元，同比+21.0%，对应每股盈利2.81 元，符合我们预期。分季度看，Q1-Q4 收入同比分别+48.9%/+30.4%/+20.7%/+10.9%，归母净利润同比分别+41.4%/+15.0%/+30.1%/+10.9%。同时公布1Q22 业绩：收入12.54 亿元，同比+38.5%；归母净利润1.58 亿元，同比+44.2%，均切在此前预告区间上限，明显跑赢行业，显示出强劲的增长态势。

    　　发展趋势

    　　1、线上多渠道高增，明星产品继续突破。据公司公告，①分渠道：2021线上同比+49.5%，其中直营同比+76%；天猫平台在明星单品的持续拉动下，客单价/复购率分别达205 元/30%+的新高水平（vs 1-3Q21 的176 元/29%），抖音占线上营收比重亦提升至15%以上；线下因网点及库存调整同比-38%，我们预计1Q22 下滑幅度收窄至双位数水平，但仍受疫情拖累；②分品牌：2021 珀莱雅品牌营收同比+28%，红宝石、双抗等明星单品系列营收占比提升至25%（vs 1-3Q21 的21%），其中天猫渠道明星单品占比达60%，成为重要的增长动能；第二梯队品牌中彩棠营收2.46 亿元，同比+103.5%，带动彩妆品类占比提升至13.4%。

    　　2、明星单品带动毛利率进一步提升，子品牌营销加码。公司2021/1Q22毛利率同比分别+2.9ppt/+3.2ppt 至66.5%/67.6%，主因明星单品策略显效、线上及直营占比提升。2021/1Q22 销售费率同比分别+3.1ppt/+0.7ppt，2021 年公司对彩棠、悦芙媞等小品牌投放增加，主品牌营销投放效率仍保持在较高水平；管理及研发费率同比分别-0.6ppt/-0.2ppt，其中1Q22 研发费率同比+0.4ppt，夯实产品竞争力；最终净利率同比分别-0.3ppt/+0.5ppt 至12.4%/12.6%，在线上高增同时，费率管控仍较稳健。

    　　3、多维度打造竞争优势，看好国货龙头高质量可持续成长。进入2022年，我们预计公司①产品端：主品牌持续突破，在原有核心单品之上，羽感防晒/解渴面膜猫旗月销量破9 万/4 万件，后续拟继续发力美白等明星产品布局。公司公告近期对研发组织构架进行系统性升级，加强原料领域产业链合作并布局海外研发实验室，我们认为有望支撑产品力的进一步跨越。②渠道端：天猫平台保持较快增长的同时，单品策略有望在其他平台复制，近期抖音明星单品占比快速提升带动客单价提升；线下渠道全年跌幅则有望较2021 年收窄；③品牌矩阵：彩棠品牌经过前期产品打磨及营销预热后，已进入快速成长阶段，同时悦芙媞、OR 等品牌趋势良好。我们认为公司高质量、可持续成长逻辑进一步夯实，重申看好其中长期发展前景。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/2023 年盈利预测不变。当前股价对应2023e 41x P/E。维持跑赢行业评级，考虑基本面持续优化，上调目标价6%至225 元，对应2023e50x P/E，有24%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新品推广不及预期；新品牌培育不及预期。