报告导读

    21 年收入/归母净利46.3/5.8 亿元，同增23%/21%；22Q1 收入/归母净利润12.5 /1.6 亿元，同增39%/44%。

    投资要点

    业绩：21 年/22Q1 归母净利润同增21%/ 44%公司22Q1 实现：收入/归母净利12.5/1.6 亿元，同增39%/44%；经营活动现金流净额3.4 亿，同增522%。此前公司披露一季报业绩预告，预计22Q1 收入11.77-12.68 亿元，同比增长30%-40%；归母净利润1.48-1.59 亿元，同比增长35%-45%。实际增速接近为预告上限，略超市场预期。

    公司21 年实现：收入/归母净利46.3/5.8 亿元，同增23%/21%。经营活动现金流净额8.3 亿，同增150%，现金流高增主要系线上营收高增+线下减少经销商库存和应收账款。

    21 年收入拆分：

    按渠道：线上/线下收入39.2/7.0 亿元，同比+50%/-38%，占比85%/15%。线下收入下滑主要系网点调整、主动去库存以及疫情影响。

    按品牌：珀莱雅/彩棠收入38.3/2.5 亿元，同增28%/103%，占比83%/5%按品类：1）护肤：收入39.8 亿，同比+23%，占比86%；2）彩妆：收入6.18亿，同比+33%，主要系彩棠品牌的成功孵化推行。

    盈利：大单品+线上直营高增驱动毛利率提升，新品牌孵化净利率稳定品类+渠道改善提升毛利率。产品端，高毛利精华品类占比提升；渠道端，线上直营占比同增18pp，线上自播占比提升。同时，公司多元品牌矩阵孵化致销售费用率上升，包括新品牌彩棠、CORRECTORS 孵化、悦芙媞品牌重塑。

    22 Q1，毛利率67.6%（+3pp），净利率13.5%（+1.7pp），销售/管理/研发费用率分别为42.4%（+0.7pp）/5.2%（-0.6pp）/2.4%（0.4pp）。

    21 年，毛利率66.5%（+3pp），净利率12.0%（-0.02pp），销售/管理/研发费用率分别为43.0%（+3pp）/5.1%（-0.3pp）/1.7%（-0.3pp）。

    亮点：大单品策略成功+渠道开拓&精细化运营并行+美妆集团格局初现1）产品：大单品策略成功，延长产品生命周期，显著提升消费客单价。以早C 晚 A 为代表的精华大单品孵化成功，根据爬虫数据，我们判断天猫渠道的精华类占比提升，并带动客单价由去年年初的 100 元+至 200 元+。公司已推出大单品包括红宝石精华、双抗精华、红宝石面霜、红宝石眼霜、双抗小夜灯眼霜、双 抗面膜、源力修复精华、保龄球蓝瓶等。未来研发端将持续发力，与全球领先科研机构合作。

    2）渠道：天猫品牌自播占比提升+紧抓抖音/快手等新渠道风口。20/21 年公司线上直营同增80%/76%，未来线上将精细运营天猫、加码品牌自播、发力抖快、京东等新渠道。线下来看，公司将调整升级线下日化网点，重点打造银泰、重百、天虹等百货系统。

    3）品牌：“小欧莱雅”美妆集团格局初现。各品牌定位及产品均价如下：中端护肤（珀莱雅200-400 元）+大众护肤（悦芙媞50-100 元）+彩妆（彩棠150-200 元）+洗护（OR 150-200 元）+高功效护肤（CORRECTORS 260-600 元）。

    未来将继续打造珀莱雅的大单品矩阵，聚焦精华、面霜、眼霜、面膜等品类；加强彩棠的妆前、底妆、定妆等类目，抢占中端彩妆市场份额。

    盈利预测及估值

    公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.5、9.7、12.1 亿元，同比增长30%、29%、25%，对应PE 49、38、30 倍，维持增持评级。

    风险提示

    疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大等。