业绩端增长良好，毛利率水平稳步提升至67.6%。公司2021 年营收约46.33 亿元（yoy+23.47%），归母净利润约5.76 亿元（yoy+21.03%），扣非归母净利润约5.68 亿元（yoy+20.89%）。公司全年毛利率同增2.9pcts 至66.46%，主要系线上占比/大单品占比/自播占比不断提升，销售费率同增3.09pcts 至42.98%，主要系形象推广投入增加，管理费率同降0.33pcts 至5.12%， 整体归母净利率持平约12%， 期末经营性现金流达8.3 亿元（yoy+150.24%）。2022 年一季度营收约12.54 亿元（yoy+38.53%），归母净利润约1.58亿元（yoy+44.16%），扣非归母净利润约1.47 亿元（yoy+36.21%），毛利率同增3.16pcts至67.57%，扣非归母净利率持平约12%。公司计划以2.01 亿股为基数，每10 股派发8.60元现金股利（含税），以资本公积金转增4 股，预计合计派发现金股利1.73 亿元，转增8040万股。

    主品牌持续裂变升级，新品牌孵化效果初显。公司护肤类目营收39.78 亿元（yoy+22.7%），占比约86%；彩妆类营收同增33%至6.18 亿元。具体分品牌来看，1）主品牌：珀莱雅营收38.29 亿元（yoy+28.25%），占比82.87%，大单品矩阵滚动扩张，强力提升盈利水平。据我们跟踪判断，大单品销售占珀莱雅品牌 25%+，占天猫平台 60%左右，红宝石+双抗精华收入占比超30%，经典红宝石/双抗系列围绕精华/眼霜等高毛利品类迭代，并推出源力精华/蓝瓶次抛/防晒等全新大单品接力增长；2）新品牌：彩棠营收2.46 亿元（yoy+103.48%），成功打造修容盘等明星品类，22 年有望在底妆主赛道继续高增；其他新品牌陆续打爆明星单品，创收盈利能力显著优化，如OR 洗发水、悦芙缇洁颜密、科瑞夫毛孔精华等销量亮眼。公司长期践行大单品策略，主品牌全方位升级拓圈，新品牌根据人群画像差异化定位，在专业彩妆、头皮洗护、年轻人护肤、问题肌肤等多个细分赛道布局潜力增长点。

    线上平台优化货品及投产结构，线下升级网点提振品牌力。分渠道来看：1）线上渠道收入39.24亿元（yoy+49.54%），占比增至84.93%，其中直营28.03 亿元（yoy+76.16%），占比60.66%，分销11.21 亿元（yoy+8.56%）。线上各平台货品结构持续向高毛利大单品集中，天猫/京东深化精细运营优质流量池，抖快等新兴平台加码自播把握流量红利。此外，加强数字化营销，优化各平台投放效率以提高投产比；2）线下渠道收入6.96 亿元（yoy-38.03%），其中日化收入5.03 亿元（yoy-40.52%），主要系网点精简调整去库存， CS 网点数量缩减10%至1.2 万家左右，线下流量承压背景下，加强优化终端服务能力提高单店产出；其他渠道收入1.94 亿元（yoy-30.50%），其中商超数量缩减但重点打造银泰、重百等优质百货系统，通过柜位及店面形象调整，升级打造品牌力。

    加强布局基础研究+功效原料，产学研协同支撑长线发展。公司创收及盈利能力稳步提升，有力支撑研发布局加码以应对长线竞争。2021 年公司研发费用0.77 亿元（yoy+6.1%），期内新获 19 项国家授权发明专利。在原有研发创新中心基础上成立国际科学研究院，重点覆盖皮肤领域基础研究，此外，强化功效性原料研究为后续产品推新储备支撑点，与中科院微生物所、亚什兰、帝斯曼等研究机构及原料供应商合作。2022 年预计进一步加大研发端投入，系统化升级研发体系，布局海内外研发实验室，产学研协同一体支撑长线发展。公司已公告与浙江湃肽战略合作，将在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域深度合作。

    盈利预测与投资建议：公司践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多品牌活力焕发，伴随组织协同以及渠道高效运营，有望打造新一代平台型化妆品集团。基于年报及一季报表现，我们调整公司2022-2024 年收入分别为59.71/76.07/94.52 亿元， 同增分别为28.9%/27.4%/24.2% ， 归母净利润分别7.42/9.48/11.80 亿元， 同增分别为28.8%/27.7%/24.5%，公司当前市值365 亿元，对应 2022 年 PE 为49 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。