公司发布2021 年年报及2022 年一季报，业绩符合预期。①整体来看：21 年实现营收46.33 亿/+23.47%yoy，主要系线上渠道营收增长，归母净利润5.76 亿/+21.03%yoy，扣非归母净利润5.68 亿/+20.89%yoy，业绩符合预期；②单季度来看：Q4 实现收入16.21 亿/+10.92%yoy，归母净利润2.12 亿/+10.90%yoy，扣非归母净利润2.12 亿/+16.54%yoy，历史高基数及代运营业务缩减扰动，整体符合预期；③22Q1 收入12.54 亿/+38.53%，归母净利润1.58 亿/+44.16%yoy，扣非归母净利润1.47 亿/+36.21%yoy，落在业绩预告中枢偏上沿。

    　　线上直营+大单品销售+自播比例齐升拉动盈利能力增长，品牌建设费用投入增加。

    　　①毛利率：21 年销售毛利率66.46%/+2.91%yoy，22Q1 为67.57%/+3.16%yoy，线上销售占比提升、大单品策略下高毛利产品营收比重提升、线上自播占比提升共同驱使盈利能力持续增长。②费用率：21 年公司销售费用率42.98%/+3.09pcts，主要系彩棠、CORRECTORS 等新品牌孵化以及悦芙媞等品牌重塑下形象宣传推广费用增加，形象宣传推广费费用率较去年同期增长3.44%；管理费用率5.12%/-0.33pcts；研发费用率1.65%/-0.27pcts 稳中略降，而研发总投入提升，成立国际科学研究院加强基础研发，强化功效性原料研究及与巴斯夫、帝斯曼等公司的产学研合作。22Q1 费用率基本与去年同期持平。③净利率：21 年归母净利率12.43%/-0.25pcts，22Q1 归母净利率12.63%/+0.49pcts。

    　　大单品战略逐步兑现，子品牌表现亮眼。公司深化大单品策略并逐步兑现：（1）升级迭代：以两款大单品红宝石精华、双抗精华为基本，打造红宝石及双抗系列产品，并不断地优化升级延长产品生命周期；（2）完善产品矩阵：依托公司研发实力推出源力修护精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒等新产品，完善并优化产品结构，2021 年大单品销售占比已达珀莱雅品牌25%以上且具备高毛利属性，大单品提升公司整体产品盈利结构、客单价及复购率。渠道方面：天猫渠道继续夯实大单品战略，抖音、快手渠道红利期显现+布局自播+优化产品结构，预计22 年将较好增长；京东渠道加强精细化运营和货品结构优化。子品牌彩棠21 年收入2.46 亿/yoy+103%，表现亮眼，产品矩阵完善+抖音渠道发力支撑22 年增长，加强妆前、底妆、定妆、高光修容等类目，深化新媒体渗透，抢占中端市场份额。

    　　投资建议：管理升级+产品重塑+把握渠道红利+营销持续输出，推动公司从渠道到产品再到品牌升级，整体高质量发展。我们预计公司2022-2024 年营收分别为58.19 亿/72.77 亿/89.58 亿，对应增速25.58%/25.06%/23.11%，归母净利润分别为7.38 亿/9.32 亿/11.57 亿，对应增速28.01%/26.36%/24.11%，对应2022-2024年PE 分别为49.43X/39.12X/31.52X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期。