超级大单品持续提升品牌形象，复购率及ROI 提升驱动公司进入大单品红利收割期，盈利能力有望持续提升；新品矩阵进一步拉动主品牌成长，新品牌彩棠加速构筑第二成长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。考虑到公司高增长确定性高、且行业格局优化龙头增长确定性提升，参照国际巨头估值水平以及公司相对的高成长性，给予55 倍PE，上调目标价至207.7 元，维持“买入”评级。
逆势高增，2022Q1 业绩略超预期。公司发布2021 年年报和2022 年一季报：
2021 年实现营业收入46.33 亿元/+23.47%；归属净利润5.76 亿元/+21.03%；扣非归属净利润5.68 亿元/+20.89%。2022Q1，实现营业收入12.54 亿元/+38.53%；归属净利润1.58 亿元/+44.16%；扣非归属净利润1.47 亿元/+36.21%。此前公司曾发布2022Q1 业绩预增公告，预计归母净利同比增长35%到45%，实现业绩接近预告上限，略超市场预期。
大单品矩阵成型带动珀莱雅高增，彩棠差异化定位逆势崛起。①珀莱雅主品牌收入38.29 亿元/+28.25%，占总营收比例提升3.21pcts 至82.87%；大单品占珀莱雅品牌比例持续提升至25%+，其中红宝石精华占比18%+，双抗精华占比16%+。珀莱雅主品牌陆续推出红宝石精华、双抗精华、红宝石面霜等衍生系列产品，新推源力修护精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒等构建大单品矩阵，收获较高用户评价及收入贡献，实现品牌力显著提升，随着复购率提升ROI 持续优化。
②彩棠品牌在彩妆赛道整体承压的背景下，实现收入2.46 亿元/+103.48%，占总营收比例达到5.33%，清晰定位妆前、底妆、定妆、高光修容等类目，抢占中端彩妆市场份额。
天猫稳增、抖音靓丽线上直营整体高增，线下渠道主动收缩、结构优化。①线上渠道保持高增：营收39.24 亿元/+49.54%，其中线上直营28.03 亿元/+76.16%、线上分销营收11.21 亿元/+8.56%，占比总营收24.27%；大单品大获成功驱动天猫旗舰店高基数下持续高增实现收入约18 亿；抖音新渠道实现约6 亿营收，表现亮眼，高自播占比实现出众高ROI。②线下渠道持续主动收缩，优化精简CS 布局，谨慎进军百货渠道：线下营收6.96 亿元/-38.03%，其中日化店营收5.03 亿元/-40.52%，公司主动进行线下渠道调整，收缩CS 网点至约1.2 万家左右，同比减少约15%，同时新进CS 大连锁店，主动减少商超网点，重点抓重庆百货、银泰百货、天虹百货等百货系统，打造明星区域，实现去库存及产品结构优化。
研发体系健全丰富，加码自研、对外参股、深化产学研合作多维构建研发生态。
①成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤和原料开发，强化功效性原料研究；②参股实现研发共创：公司参股中科欣扬、杭州捷诺飞和LIPOTRUE S.L.等公司，致力于实现皮肤3D 打印、原料、技术等的研发共创；③深化产学研合作：与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系。
2021 年产品及渠道结构优化驱动毛利率稳步上行，2022Q1 盈利能力进一步优化。①2021 年公司毛利率66.46%，同比上升2.91pcts。主系毛利率更高的大单品占比稳步提升，以及线上及自营占比持续趋势向上。②销售费用率同增3.08pcts 至42.98%，主系新品牌孵化（如彩棠、CORRECTORS）与品牌重塑（如悦芙媞）等，增加形象宣传推广费投入；管理费用率同比减少0.32pcts 至5.12%，基本保持稳定；研发费用同比减少0.27pcts 至1.65%，主要系公司2021年加大研发共创，通过参股形式进行研发投入。③2022Q1 毛利率达67.57%，同比大幅提升3.16pcts，驱动2022Q1 净利率提升1.7pcts 至13.5%。
现金流及营运能力大幅改善。①2021 年经营性活动产生的现金流净额8.30 亿元/+150.24%，主要系线上渠道营收增长、线下渠道去库存（经销商库存）、去信贷（应收账款减少）。②2021 年末应收账款较年初减少了1.46 亿元，下降了51.34%，应收账款周转率显著改善提升至21.88 次。2021 年存货周转率3.39次，同比减少0.11 次。③2022 年Q1 应收账款周转率进一步提升至34.7 次，存货周转率同期改善，相比2021 年全年增加0.33 次至3.72 次。
风险因素：疫情持续影响需求及生产，宏观经济增速不及预期，新品牌拓展低于预期，流量成本大幅上升。
投资建议：超级大单品持续提升品牌形象，复购率及ROI 提升驱动公司进入大单品红利收割期，盈利能力有望持续提升；新品矩阵进一步拉动主品牌成长，新品牌彩棠加速构筑第二成长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。考虑到短期内疫情仍在持续，我们略微下调公司2022 年EPS 预测至3.78 元（原预测为3.84 元），看好公司后续增长及盈利优化，上调2023 年EPS 预测至4.92 元（原预测为4.85 元），新增预计2024 年EPS 为6.27 元。参考公司历史估值水平（2020 年后估值水平基本稳定在50xPE 以上）以及国际龙头相对的高估值（欧莱雅集团、雅诗兰黛集团对应30xPE 以上，但因增速较低故对应较高PEG），同时考虑到公司高增长确定性高、且行业格局优化龙头增长确定性提升，给予55 倍PE，上调目标价至207.7 元，维持“买入”评级。