21 年公司营业收入/ 归母净利润分别为46.33/5.76 亿元， 同比增长23.47%/21.03%；22 年Q1 实现营业收入/归母净利润分别为12.54 /1.58 亿元，同比增长38.53%/44.16%，业绩表现良好。公司持续深化“大单品策略”，产品结构优化，优化销售渠道，抓住短视频直播风口，发力线上自播，拉动毛利率提升。公司深耕大众护肤领域多年，研发、营销、渠道端优势突出，持续孵化新品，预计未来业绩有望持续增长。当前总市值364.6 亿元，对应22PE48X/23PE38X，维持“强烈推荐-A”评级。

    收入&利润平稳增长，业绩表现良好。21 年公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为46.33/6.71/5.76/5.68 亿元，同比增长23.47% / 20.90% / 21.03% / 20.89%，每股收益为2.87 元。受疫情影响线下化妆品行业增速明显下滑，公司线上渠道发力，依然实现了超越行业均值的增长，业绩表现良好。22Q1 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.54/2.06/1.58/1.47 亿元， 同比增长38.53%/57.25%/44.16%/ 36.21%。一季度收入业绩超预期，预计全年仍将维持较高的增速。

    线上渠道增长迅速，为营收增长主要贡献，线下业务优化调整，跨境业务调整收缩，彩妆类产品占比上升。

    1）分品牌：21 年珀莱雅品牌营业收入38.29 亿元，同比增长28.25%，营收占比82.87%；彩棠品牌收入2.46 亿元，同比增长103.48%。跨境代理品牌收入1.36 亿元，同比下降34.04%，主要因业务调整清库存，产品进行折价处理。

    2）分品类：护肤类营业收入38.78 亿元，同比增长22.7%，营收占比86.1%；美容彩妆类营业收入6.18 亿元，同比增长32.97%，彩棠品牌营收大幅增长，彩妆类占比也有所提升。

    3）分渠道：21 年线上渠道营业收入39.24 亿元，同比增长49.54%，营收占比提高14.92pct 至84.93%。其中，直营渠道实现营业收入28.03 亿元，占线上渠道比例提高。线下渠道营业收入6.96 亿元，同比下降38.03%，主要原因为公司进行网点调整，以及疫情影响下店铺客流减少，公司主要增长来自于线上渠道增长。

    毛利率稳中有升，销售费用率提高影响净利率略微下滑，22 年Q1 盈利能力提升。

    （1）21 年毛利率为66.46%，同比+2.91pct。毛利率提高原因主要有两个方面：1）大单品战略效果明显，精华、面霜、眼霜、防晒等高毛利产品占比提升；2）线上营收占比提高，线上直营占比提高。净利率为12.02%，同比-0.02pct；

    （2）21 年期间费用率为49.75%，同比+2.49pct；其中，销售/管理/研发费用率分别为42.98% / 5.12% / 1.65%，同比+3.08pct / -0.32pct / -0.27pct。销售费用率提高主要原因为彩棠等新品牌孵化，形象宣传推广费用投入加大。预计未来随新品牌逐渐成熟，公司盈利能力有望增强。

    （3）22 年Q1 毛利率67.57%，同比+3.16%，净利率13.5%，同比+1.7%。

    销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为42.37%/5.16%/2.39%/-0.49%。盈利能力有所提升。

    应收账款大幅下降，经营活动现金流大幅上升，应收账款和存货周转率加快，营运能力加强

    1）21 年公司应收账款减少1.46 亿，同比下降51.34%，主要是2020 年度公司给予经销商较大力度信用支持，21 年度按正常账期结算。线下渠道主动去经销商库存、去信贷，同时营收增长迅速，使得经营活动现金流大幅上升,21年度8.3 亿，同比上升150.24%。22 年Q1 应收1.51 亿，同比下降27.03%，经营活动现金流3.42 亿，同比上升521.66%。

    2）21 年度应收账款/存货周转率为21.88/3.39 次，同比+6.35/-0.11 次，22年Q1 应收账款/存货周转率为34.7/3.72 次，应收账款和存货周转率加快。

    盈利预测及投资建议：预计公司2022 年-2023 年归母净利润7.44 亿、9.36亿，对应2022PE49X/2023PE39X。着眼未来中长期发展维度，我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角，未来有望通过强化主品牌竞争力的同时，通过投资&赋能的方式完善美妆生态圈层，实现可持续快速增长。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险。