公司发布2021 年年报/一季报，2021 年实现收入和归母净利润46.3 亿和5.8 亿，同比增长23.5%和21.0%，22Q1 收入和归母净利润分别同比增长38.5%和44.2%，年报拟每10 股转增4 股派8.6 元。

    　　线上直营渠道高增，线下受疫情和渠道主动调整影响而下降。1）线上：2021 年实现收入39.2 亿元，同比增长49.5%，其中直营/分销分别实现收入28/11.2 亿元，分别同比增长76.2%/8.6%，从收入占比来看，天猫/抖音/京东分别为45%+/15%+/10%+；2）线下：2021 年实现收入6.96 亿元，同比下降38.03%，下滑主要系疫情影响+公司主动进行网点调整优化。

    　　主品牌保持快速增长，彩棠高速放量。1）主品牌：珀莱雅实现收入38.3 亿元，同比增长28.3%，表现稳健，大单品占珀莱雅品牌的25%+，占天猫平台60%左右，其中红宝石精华占比18%+，双抗精华占比16%+。2）彩棠：实现收入2.46 亿元（+103.5%），快速放量。3）跨境代理品牌：实现收入1.36 亿元，同比下滑34%，未来预计将继续收缩。

    　　22Q1 表现亮眼，收入利润加速增长。1）收入：21Q4/22Q1 公司收入同比增长10.9%/38.5%，疫情逆势背景下业绩加速增长，2）盈利能力：21Q4/22Q1 毛利率分别为69.9%/67.6%，同比增长3.5/3.2 pcts，保持在较高水平，主要系公司大单品策略获得成功，受毛利率高增驱动，21Q4/22Q1 净利率分别为13.0%/13.5%，环比改善。

    　　我们认为，未来公司主品牌珀莱雅将继续聚焦大单品策略，彩棠将发力细分品类有望保持较高增长；同时其他新品牌也将接棒增长。渠道方面，天猫旗舰店有望保持快速增长，淘外渠道也将贡献重要增量。中长期看，在行业监管趋严、渠道流量变革的背景下，将更考验相关公司产品力和渠道运营能力，而公司“长期重视基础研发+灵活高效的营销体系+内部激励机制”将助推其未来市占率持续提升。

    　　根据年报，我们下调2022-2023 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为3.59、4.61 和5.79 元（原2022-2023 年为3.66 和4.67 元），参考可比公司，给予公司2022 年58 倍PE 估值，对应目标价207.94 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动、市场竞争风险等。