我们在珀莱雅2021 年及2022Q1 财报中看到，过去的一年珀莱雅逆势增长，盈利能力大幅提升。复盘珀莱雅的成长历程，可以发现珀莱雅在渠道、品牌、产品方面多点发力，在消费升级和代际转换的背景下，同时完成品牌升级及多赛道布局，走在美妆行业发展的最前端。通过对比雅诗兰黛小棕瓶可知，大单品策略的天花板远未至；2022Q1 新品牌彩棠、悦芙媞和优资莱也开始扭亏，中长期增长引擎动力充足。

    　　成长复盘：把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型。

    　　通过对公司过去的成长复盘，我们认为公司的几大优势壁垒：①渠道的先发优势：对渠道变革的精准把握，使得公司在电商渠道以及抖音渠道崛起之际，享受到新渠道的红利，以较低的成本快速扩大市场份额，当前珀莱雅品牌的抖音GMV 稳定在化妆品品类前5；②产品创新，切合消费者痛点：自2019 年，珀莱雅品牌开始践行大单品策略，打造了泡泡面膜、“早C 晚A”组合、羽感防晒、源力精华和保龄球蓝瓶（舒敏）、保龄球橘瓶（美白）等多款大单品，历次推新都专注于解决消费者痛点，并凭借产品力升级打造了珀莱雅品牌的专业形象，形成用户粘性。2021 年发布大单品2.0 版本，随之提升客单价至 250 元左右。③情感营销建立与消费者沟通的桥梁：

    　　从2020 年开始，公司开始重视品牌文化和精神的建设，多次进行情感营销，体现品牌的温度和人文关怀，提升品牌调性，在国货品牌中独树一帜。

    　　大单品战略升级进阶：公司通过极致性价比+强功效跻身精华类国货头部品牌，高复购+高ROI 推动毛利率进一步提升。通过量价横向比较，我们预测中远期公司大单品销售额有望实现3-5 倍空间。2022Q1 双抗精华在猫旗精华品类销售额Top10中位列第4，但成交均价最低，验证高性价比产品属性；品牌整体复购率超过30%，天猫ROI 2.8%，抖音ROI3%，体现公司较强的运营实力。通过对与雅诗兰黛经典大单品“小棕瓶“的横向对比发现，①价：与同等功效的精华相比，当前红宝石和双抗精华的价位300 元左右尚处在精华类目的低位，根据珀莱雅的品牌定位，未来的大单品均价有望上升至350-400 元左右，提价主要通过对现有产品进行换代，以及高价格带产品推新。②量：未来5-10 年，大单品销售量有望达到2021 年小棕瓶1000万瓶左右的水平。③大单品测算：根据量价测算以及市场份额测算，我们预计2025年大单品的销售额可达到26-44 亿元，相较2021 年存在3-5 倍空间。

    　　新品牌：多赛道发力，勾画第二增长曲线。在广度上，公司复刻国际大牌的成长路线，延伸品牌及品类矩阵。除主品牌珀莱雅之外，公司还孵化了彩妆品牌彩棠、年轻化品牌悦芙媞、高档功效性护肤品牌科瑞芙，以及洗护品牌Off&Relax，形成护肤、彩妆、洗护多赛道，年轻化、高端化多层次布局的品牌矩阵。在研发体系上，全品牌共用研发平台资源，护航新品牌成长。2021 年彩棠大单品修容盘的市场份额达20%；2022Q1 彩棠、悦芙媞、优资莱品牌均实现盈利。

    　　投资建议：公司通过研发创新实现产品迭代，珀莱雅品牌“早C 晚A”成为支撑销售的核心大单品，推动毛利率不断上升，彩棠等品牌构建第二增长曲线，持续贡献增长点。2022 年有望迎来大单品3.0 再次拉升客单价，以及新品牌的业绩增长，我们预计 22-24 年公司归母净利润7.09/8.78/11.13 亿元， 同比增长23.1%/23.8%/26.8%，对应22-24 年PE 为54/44/35X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧的风险，新品推出不及预期，供应链中断风险。