公司2022 上半年实现营收26.26 亿元(+36.93%)，归母净利润同比增长31.33%至2.97 亿元。扣除非经常性损益后为2.81 亿元(+27.52%)。非经常性损益主要是政府补助。eps（基本）=1.06 元。经营活动现金流量净额为7.13 亿元（主要是营收增加，且直营占比增加）。Roe(加权)=10.10%（+1pct）。上半年存货周转进一步加快（3.37 次/年加快至3.41 次/年）。

    H1 销售费用+38.37%至11.17 亿元，销售费用率42.53%基本稳定；管理费用（不含研发）+9.42%至1.27 亿元，管理费用率4.84%，-1.22 pct；研发费用同比增长94.66%至0.61 亿元，研发费用率2.33%，+0.69 pct；财务费用率-0.56%。

    单季度营收+35.5%至13.72 亿元，归母净利润+19.2%至1.39 亿元。单季度销售费用率增长0.26 pct 至42.68%，管理费用率下滑1.76 pct 至4.55%，研发费用率增长0.91 pct 至2.27%，财务费用率-0.63%。

    评论：

    公司此前已披露二季度经营情况，在区间内。公司凭借强大的供应链能力，尽可能减少疫情对物流影响，上半年线上业务收入增长49.49%至23.09 亿元，占比88.27%（比2021 年的84.93%继续提升3.34 pct，2019 年占比为53.09%）；其中直营收入增速更高，+60%，收入占比上升至66.73%。疫情持续反复影响，线下业务继续收缩，-16.31%至3 亿元，收入占比仅11.73%。珀莱雅主品牌收入占比落至81.36%（2019 年为85.21%），彩棠收入2.32 亿元（+110.57%），收入占比为8.87%，且预计盈利。彩棠能够成功有质量地上量是公司跨品类扩张的较为重大的突破，我们预计彩棠全年取得亮眼的成绩。

    线上收入占比提升和大单品策略下公司毛利率持续提升至68.12%（2021H1 为63.73%），猫旗毛利率预计75%左右。销售费用率比2021H1 略微提升0.51pct至42.53%，其中形象宣传推广费率+0.89pct 至34.84%。上半年珀莱雅品牌分别于1、3、5 月推出了“下一站，翻身”、“性别不是边界线，偏见才是”、“仅妈妈可见”等营销事件；彩棠品牌也在3 月、4 月和6 月分别推出“不被过滤的你”、“见证原生美”、“原来生活还很美”等活动，提升品牌形象。研发费用率提升0.69pct 至2.33%。不断提升、沉淀研发能力和品牌力。公司大单品矩阵不断丰富和迭代、升级，越来越被消费者接受和买单，618 期间公司各品牌快速增长，珀莱雅gmv 在天猫、抖音、京东平台上美妆国货排名第一。彩棠也在原有热销单品基础上继续扩充新的sku。

    化妆品行业发展至今，能够洞察并且满足消费者需求是核心竞争优势。公司持续夯实、深化以“研发、产品、内容、运营”为主线的精细化运营管理体系，加强自主研发能力，整合全球研发资源，敏锐洞察消费者需求，持续打造和优化大单品矩阵。辅以“文化—战略—机制—人才”的自驱型组织构建。基于企业文化与战略，建立以价值创造为导向的组织运行与绩效管理机制，提升组织活力与效率。

    投资建议：化妆品监管趋严，龙头持续受益。化妆品监管自2021 年来持续趋严，行业营商环境不断优化，产品力佳、拥有一定品牌力、深谙渠道变迁且灵活适应的品牌持续受益、稳健增长。公司目前稳步孵化新品牌，不冒进，提高效率；各系列大单品定位清晰，发展较为成熟，推新方面也有明确的主线和思路。公司股权激励中，以2021 年为基数，未来三年收入/业绩考核指标分别为增长25%+、53.75%+和87.58%+，对应同比增速分别为25%+、23%+和22%+。

    7 月25 日公司完成限制性股票激励授予。我们维持原预测，预计2022-2024年归母净利润约7.3、9.0、11 亿元，未来三年cagr 约23.9%，考虑当前市场环境及公司大单品策略仍在深化，我们给予1.6 倍左右peg，2024 年40-45 倍 PE估值、维持目标市值至500 亿元左右，目标价177 元。维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济影响，疫情影响超预期，供应链不确定性提升，行业竞争加剧，推新不力等。